Er små selskaber døde?

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 7.4.2026, 10.06 GMT. Giv feedback her.

"Før vidste ingen noget om små selskaber. I dag føles det, som om ingen ønsker at vide noget om dem." Med omtrent disse ord reflekterede min kollega Sauli Vilén for nylig på et forumover investorernes ændrede holdning til børsnoterede selskaber med lav markedsværdi. Små børsnoterede selskaber klager over, at ingen længere støtter dem. Er små selskaber døde?Et brutalt bjørnemarked for små selskaber

Helsinki Fondsbørs' Small Cap-indeks OMXH Small Cap, som omfatter selskaber med en markedsværdi på under 150 MEUR, såsom Kamux og Verkkokauppa.com, ligger stadig 40 % under sine tidligere højdepunkter fra 2021. Selvom bunden blev nået for halvandet år siden, har genopretningen været svag. Endnu værre har det stået til med First North-indekset, som er faldet 70 % fra sine højdepunkter i 2021. Indekset er faldet 20 % siden lanceringsåret 2015.

Graf: Nasdaq

Faldets dybde har været brutalt i absolutte, men også i relative termer. OMXH25-indekset for store selskaber er steget til 2021-niveauer, selv uden udbytte. Det populære Nasdaq100-teknologiindeks ligger 50 % højere i samme periode.

Den elendige udvikling for små selskaber er, heldigvis for finnerne, ikke begrænset til Finland. First North 25-indekset, der primært består af svenske selskaber, er også faldet 70 % fra sine højdepunkter. Det svenske Small Cap-indeks har stadig en forskel på 30 % til sine højdepunkter fra 2021.

Men globalt set er små selskaber kommet sig for nylig. Man kunne tale om de nordiske små selskabers død, i hvert fald i investorernes øjne.

Små selskaber har oplevet lidt af hvert

En gennemgang på indeksniveau fortæller kun, hvad udviklingen overfladisk har været. Resultaterne er endnu grimmere under overfladen.

Det evige løfte fra Sverige, som også er populært blandt finnerne, Smart Eye, der udvikler overvågningsteknologi til bilister, er faldet 75 % fra sine højdepunkter. Spilfirmaet Embracer eksploderede bogstaveligt talt i stykker efter hurtigt at have foretaget for dyre B-klasse opkøb. Bilforhandleren Kamux kørte i grøften med sin ambitiøse internationalisering til Sverige og Tyskland: -90 % fra højdepunkterne. Grossisten for motorsportentusiaster, Duell, blev for gældsat, men fortsatte alligevel sin risikable opkøbsdrevne vækst. Vejret var ikke gunstigt for snescooterkørsel, og selskabet måtte gennemføre en aktieemission til en lav kurs. Afkastet siden børsnoteringen er -98 %. Svenske Intellego Technologies viste sig at være et regnskabsbedrageri. Herhjemme forsøgte "Er dronefabrikken i rummet med os" -Summa Defense at tjene penge på forsvars-hypen. Aktien er faldet 90 %, efter at investorerne forstod spillets natur. Det lidt større selskab Oma Säästöpankki var tidligere meget rentabelt, indtil det viste sig, at de ikke havde investeret i risikostyring. Vicedirektørens Louis Vuitton-bælte burde have været et advarselstegn for investorer og analytikere. Aiforia er et af børsens mest ambitiøse AI-selskaber, men i stedet for omsætning får investorerne primært glæde af børsmeddelelser om nye aftaler. De store penge lader vente på sig.

Hovedejeren af regnskabsfirmaet Talenom forsvarede for nylig selskabets vækststrategipå et forum. Det er sandt, at selskabets omsætning er vokset takket være opkøb. Markedet har utvivlsomt været vanskeligt. Men resultatet er smeltet i de seneste år, og samtidig er gældsætningen steget. Dette har dog ikke forhindret selskabet i samtidig at udbetale udbytte. Aktien er faldet 77 % i løbet af de seneste tre år.

Det er dog ikke alle små selskaber, der er faldet for fristelsen til at søge for ambitiøs vækst for enhver pris, uovervejet internationalisering, overdreven gældsætning, glemsel af risici og/eller mangel på en sammenhængende strategi. Alligevel har udviklingen for de fleste været beskeden. For eksempel har et andet selskab, der fusionerer regnskabsfirmaer, Aallon Group, mere end fordoblet sin indtjening pr. aktie siden børsnoteringen i 2019. Alligevel har aktien ikke bevæget sig. Nu er investorerne bekymrede for, at der siver værdi ud i forbindelse med opkøb. Byggebranchens softwarevirksomhed Admicoms aktie var i en enorm boble i 2021. Selskabet har dog fornyet sig og er vokset midt i byggebranchens depression. Da investorerne er bekymrede for AI-forstyrrelser, betales der nu 10x den estimerede indtjening for aktien. IT-servicevirksomheden Digias udvikling har været intet mindre end fremragende i konteksten af en depressionsramt sektor med moderat vækst og den bedste rentabilitet i sektoren, selvom frygten for AI-forstyrrelser har trukket aktien ned.

Seriekonsolidatoren inden for bildele og lastbilservice, Relais, har udviklet sig acceptabelt, men kvaliteten er i lyset af tallene langt fra de svenske seriekonsolidatorer. Selskabet hamstrer dyre hybridlån, men udbetaler udbytte. Denne form for adfærd irriterer mig hos mange små selskaber. Er de så smart ledet, når rentabiliteten af væksten er, hvad den er. At betale høje renter på hybridlånet samtidig med udbytte får mig også til at rulle med øjnene.

Jeg har også positive eksempler at nævne. Servicevirksomheden Viafin, der vedligeholder industrirør, har udviklet sig positivt både forretningsmæssigt og aktiekursmæssigt de seneste år. Selskabet har implementeret sin strategi disciplineret og har beskyttet sin stærke kontantbeholdning i stedet for at udbetale overdimensionerede udbytter eller foretage hensynsløse opkøb. Aktien er tredoblet siden børsnoteringen i 2019 og ligger tæt på sine all-time highs på skrivetidspunktet. Puuilo er ikke et særlig lille selskab i finsk målestok, da markedsværdien er steget til 1 BEUR. Men det er også et eksempel på et selskab med et stramt fokus og en klar koncentration om kunderne. Og til Sverige tager det forsigtigt af sted, i modsætning til dets konkurrent Tokmanni, der marcherede derhen med åben jakke og endte i problemer gennem et opkøb. Alle kender til Harvias gode udvikling.

Virksomhedsopkøb ser ud til at være en genvej til problemer for de fleste små selskaber. Det er ikke så underligt i sig selv, da forskning viser, at de fleste virksomhedsopkøb overfører værdi – fra købere til sælgere! Aktionærerne i det købende selskab står tilbage med tomme hænder. Det ser ud til, at de mindre selskaber, der har recessionstætte produkter og tjenester, skarpt fokus og disciplineret ledelse, har klaret sig bedre.  

**Gårsdagens P/S 10x er nu P/E 10x**

En af årsagerne til faldet i små selskaber er, at der blev betalt alt for meget for dem i 2021. Hvor det i 2021 ikke var uhørt at betale 10 gange omsætningen for et hurtigtvoksende lille selskab, er det i dag for mange investorer for meget at betale 10 gange indtjeningen. I 2021 drømte mange investorer om at kunne købe disse perler billigere. Nu kan de, men der er stille på købssiden. Og mange perler er blevet mørkere. Som min kollega Daniel bemærkede for nylig, ser små selskaber billige ud. Men rentabiliteten for mange af dem er også så svag, at den billige pris kun er et bedrag. Advarselslamperne for værdifælden blinker, når man gennemgår listerne over små selskaber.

Hvad hvis solen skinner på økonomiens krat?

Jeg ville ikke udelukkende tilskrive selskaberne selv hele ødelæggelsen af ejerandelen. Risikotagere som <a href="https://www.inderes.dk/companies/Duell">Duell</a> og <a href="https://www.inderes.dk/companies/Oma-Saastopankki">OmaSP</a> er en kategori for sig, men det økonomiske miljø har utvivlsomt været nådesløst i Finland. Mange små børsnoterede selskaber er afhængige af den generelle økonomiske udvikling. Da Finland mere eller mindre har været i recession, er væksten i de små selskabers toplinjer enten faldet eller stagneret. Og da mange gik på børsen i tidligere år med ambitiøse vækststrategier, var omkostningsbasen længe oppustet. At stræbe efter vækst i en økonomi med nulvækst er en katastrofal afbrænding af ejernes penge. Mange, som f.eks. seriekonsolidatoren <a href="https://www.inderes.dk/companies/Boreo">Boreo</a>, der balancerer med en stor gældsbyrde, har i de seneste år fokuseret på at forbedre den interne effektivitet.

Hvis solen en dag skinner på den finske økonomis krat, ville jeg ikke blive overrasket, hvis væksttallene for små selskaber igen så bedre ud. Og da omkostningsniveauet er blevet trimmet, kan indtjeningsgearingen overraske positivt. Økonomien betyder noget. Selv mange amerikanske kvalitetsselskaber havde det svært i det langsomme økonomiske vækstmiljø i begyndelsen af 2010'erne.

**Også fonde kapitulerer**

Mange investorer dømmer et selskab ud fra dets aktiekursudvikling. Dårlig udvikling straffes ved at sælge aktien. Jo længere den dårlige udvikling fortsætter, desto større er risikoen for en selvforstærkende negativ spiral.

På det seneste er kursfaldet for mange små selskaber begyndt at ligne et vandfald. Hvorfor? Fordi de fonde, der ejer dem, også er begyndt at dumpe aktierne, uanset prisen.

Jeg læste for nylig forsker Antti Ilmanens fremragende værk Investing Amid Low Expected Returns. Antti skriver, hvordan selv professionelle begynder at give op på fonde senest efter 3-5 års underperformance. Dette tidsvindue er nu fyldt for små selskaber. Min kollega Sauli fandt venligt data frem til mig. Alene i januar-februar i år blev der indløst over 100 MEUR fra små selskabsfonde! Beløbet er stort i forhold til, hvor små handelsvolumenerne er for små selskaber. Tvangssalg fra fonde kan ikke undgå at påvirke kurserne. For et stykke tid siden klagede en repræsentant fra Nordnet til mig over, at ingen længere handler med små selskaber. Da ordrebøgerne i forvejen er tynde, forløber fondenes salg lige så ubesværet som en elefant, der dansende forlader en porcelænsbutik.

Inderes.fi's Premium-medlemmer kan se udviklingen i ejerlisterne. I mange selskaber dumper fondene nu nådesløst aktier. For eksempel tynger Kirkens pensionsfonds likvidation af hele sin beholdning tydeligt spilfirmaet Remedys aktie. I mange andre små selskaber, såsom Admicom og Evli, ses tydeligt salg fra visse fonde.

Min kollega Mikael Rautanen skrev for nylig på LinkedIn, hvordan "En porteføljeforvalter skriver i sin rapport, hvordan små selskaber har underpræsteret, og derfor flyttes allokeringen "i overensstemmelse med markedsforholdene" til større selskaber. Man sælger altså en aktivklasse, der er faldet til et historisk lavpunkt, og køber en aktivklasse, der er på et historisk højdepunkt."

Ligesom værdibaserede investeringer engang var, er investeringer i små selskaber nu så pinlige, at det skal skjules ved at investere i større selskaber. Fænomenet er ikke begrænset til Finland. Også i Sverige opgiver fondene i øjeblikket små selskaber.

Investorernes stemningsskifte er totalt. I 2010'erne var almindelige argumenter for små selskaber bl.a. deres agilitet og evne til at vokse hurtigere end store selskaber. Små selskaber leverede da også bedre afkast end store. Mange store selskaber mørnede mest fra et problem til et andet, som mørnede eller f.eks. Nordea, der kæmpede med nulrenter og dyre IT-projekter. Den nemmeste måde at slå OMXH25-indekset som aktieudvælger var simpelthen at undgå Nokia og Nordea.

I løbet af de seneste fem år er situationen vendt fuldstændigt. De store selskaber på hjemmemarkedet har taget sig sammen. Uden at eje dem har det været svært at slå indekset. Nordea er gået fra at være en underpræsterende aktør i den nordiske banksektor til at være en mønsterelev. De indenlandske ingeniørvirksomheder adskiller sig ikke længere væsentligt i kvalitet fra deres svenske modparter.

Denne fase for små selskaber vil nok også gå over en dag. Der forventes i hvert fald ikke længere meget af små selskaber. Tvangssalg fra fonde er ikke drevet af fornuft, men af følelserne hos de kunder, der indløser penge fra dem. Solen skinner også på kvasbunkerne en gang imellem. Selvom mange små selskaber slår hovedet mod muren år efter år, kan deres hovedejere og ledelse måske lære noget en dag og ændre strategi. At vende et lille selskabs retning burde ikke være en lige så stor opgave som de store selskabers over ti år lange reparationsarbejde efter finanskrisen. For en investor, der ikke har travlt, kan dette tilbyde nogle indgangspunkter. På den anden side skal investoren være meget selektiv. De fleste små selskaber er små af en god grund. Hvis de virkelig er af høj kvalitet, forbliver de ikke små selskaber længe. Som kategori har de dog historisk set givet gode afkast. Når forventningerne er i bund, kan de forventede værdier begynde at være på plads.