Novo Nordisk eller Eli Lilly: Hvem vinder kapløbet om fedmemedicin?

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 24.4.2026, 12.37 GMT. Giv feedback her.

Fedmemedicin er blevet et af de hotteste og mest interessante investeringstemaer på lægemiddelmarkedet, da Novo Nordisk og Eli Lilly hurtigt har udvidet markedet med deres nye GLP-1-baserede behandlinger. For blot få år siden handlede spørgsmålet primært om, hvor hurtigt efterspørgslen ville vokse, men nu er fokus i stigende grad flyttet til konkurrencesituationen, prissætningen, effektiviteten af nye lægemidler, og hvem der kan omsætte markedsvæksten til den mest bæredygtige indtjeningsvækst. Denne artikel gennemgår den nuværende situation og fremtidsudsigterne for markedet for fedmemedicin, samt hvad markederne i øjeblikket prissætter i Novo Nordisk og Eli Lillys aktier.

En kort historie og nuværende situation for markedet for fedmemedicin

Novo Nordisk lancerede Ozempic (semaglutid) til behandling af type 2-diabetes allerede i 2017, men gennembruddet inden for fedmebehandling skete i 2021, da Wegovy opnåede FDA-godkendelse. Eli Lillys tirzepatid blev også oprindeligt lanceret som Mounjaro til behandling af diabetes, godkendt af FDA i 2022, og Zepbound til fedmebehandling blev godkendt i slutningen af 2023. I årene 2022-2024 bevægede GLP-1-baserede fedmemediciner sig fra nicheprodukter til mainstream, og McKinsey vurderede, at antallet af recepter voksede med op til 38 % årligt i disse år. Novo Nordisks omsætning voksede med 22 % årligt i den stærkeste vækstfase fra 2021-2024, mens Eli Lilly har øget sin toplinje med gennemsnitligt 31 % fra 2022 til i dag.

Efter lanceringen af medicinen var der et par år med knaphed på udbuddet, da efterspørgslen klart oversteg kapaciteten og udbuddet. Dette førte til mangel på medicin, vækst i compounding-markedet og skærpet konkurrence. Compounding refererer til præparater fremstillet af apoteker og separate producenter, der ligner godkendt medicin, og som midlertidigt kunne fremstilles på grund af tilgængelighedsproblemer. Virkningerne af kopimedicin var dog dobbelte. På den ene side øgede de udbuddet og muliggjorde behandling for flere patienter, men på den anden side fjernede de efterspørgsel fra FDA-godkendte Novo- og Lilly-brandprodukter, skabte prispres og forvrængede konkurrencen. Ifølge IQVIA, der udfører markedsundersøgelser inden for Life Sciences, erklærede FDA, at manglen på medicin var ophørt i april 2025, hvorefter markedet er gået over til en endnu hårdere konkurrence om volumener, priser, refusion og patientkanaler.

År 2026 ser ud til at blive et nyt vendepunkt. Drivkræfterne bag dette vendepunkt er især introduktionen af orale lægemidler på markedet, svækkelsen af semaglutids patentbeskyttelse i nogle lande, udvidede refusions- og politiske beslutninger samt prispres. Udvidelsen af refusion øger markedet, da det sænker patientens egen betalingsbyrde og gør lægemidlerne tilgængelige for en meget bredere gruppe. Drivkræfterne er især den øgede dokumentation for lægemidlernes sundhedsmæssige fordele ud over vægttab, med eksempler som Storbritanniens NICE's positive holdning til Wegovy og bestræbelserne i USA på at udvide tilgængeligheden af GLP-1-lægemidler.

Drivkraften bag prissætningen er især lægemiddelselskabernes aftale med den amerikanske regering om en "Most Favoured Nation"-prismodell, hvor priserne på GLP-1-lægemidler er faldet fra over tusind dollars til endda under 300 dollars. Derudover er der hård konkurrence om volumener på markedet, hvilket har fået Novo Nordisk til at sænke priserne på deres lægemidler proaktivt i deres egne salgskanaler for at udvide deres kundebase. Direkte-til-forbruger-salgskanaler kan således være en vækstdriver i den nærmeste fremtid, når lægemidlerne prismæssigt bliver mere tilgængelige for flere forbrugere.

Novo Nordisk vs. Eli Lilly

Novo Nordisk havde en klar "first mover"-konkurrencefordel på markedet, da de var de første til at introducere Wegovy til fedmebehandling. Væksten var da også stærk, og omsætningen steg med over 25 % i 2024. Væksten var også rentabel, da Novas EBIT-margin holdt sig over 44 % i de stærkeste vækstår. Novo formåede dog ikke at skabe en varig konkurrencefordel, da Eli Lillys SURMOUNT-5-studie viste, at Zepbound overgik Novas Wegovy i vægttab og resulterede i et gennemsnitligt vægttab på 20,2 % sammenlignet med Wegovys 13,7 %.

Eli Lillys lægemiddel vandt hurtigt markedsandele, og salget af lægemidlet voksede fra 175 MUSD i 2023 til over 13 BUSD i 2025. Tilsvarende stagnerede Novas omsætningsudvikling i 2025. Reuters beskriver Eli Lillys lægemiddels effektivitet som en "klinisk fordel", hvilket ser ud til at være en klar konkurrencefordel for Eli Lilly i forhold til Novo, da bedre lægemiddeleffektivitet, tolerabilitet og vedholdenhed styrer både lægers ordinationer og betalingsforhandlinger. Lægens ordination er afgørende, da recepten i praksis er porten til salg: behandlingen starter typisk først, når lægen vælger det pågældende præparat til patienten. Omsætningsvæksten for Eli Lilly er også strømmet med en klar gearing til driftsresultatet, da rentabiliteten er forbedret markant.

Novo Nordisks omsætningsfordeling (MDKK) og EBIT-margin

Eli Lillys omsætningsfordeling (MUSD) og EBIT-margin

Kilde: Refinitiv

På den anden side er en vigtig vækstdriver for begge selskaber orale lægemidler, hvor Novo også opnåede et kort forspring i forhold til Eli Lilly, da FDA godkendte oral Wegovy i december 2025. Lillys orale Foundayo fik godkendelse i begyndelsen af april. Indtil videre synes Novas pille også at være mere effektiv, selvom en krydssammenligning mellem forskellige studier ikke er perfekt. Novas first-mover fordel inden for orale lægemidler kan også hjælpe med at opbygge lægers vaner og en tidlig receptmasse, men styring af kundefastholdelse vil spille en vigtig rolle, nu hvor Lillys orale produkt også er på markedet.

Udover at satse på orale lægemidler forsøger Novo at forsvare sin position med en klar prisændring med det formål at øge sine volumener og genvinde markedsandele (målt på recepter) på markedet for injicerbare lægemidler. En lavere pris kan på længere sigt have klare fordele, da prisen især i direkte-til-forbruger-kanaler ser ud til at være en af de vigtigste faktorer bag forbrugernes købsbeslutninger. Priskonkurrencen har dog sin pris, og foranstaltningerne vil afspejles i selskabets omsætning og rentabilitet på kort sigt. Selskabet forventer selv, at både omsætning og driftsresultat vil falde med 5-13 % i 2026 ved faste valutakurser. Den nye prisstrategi har naturligvis også indflydelse på konkurrenterne, og Eli Lilly har da også reageret på konkurrencen ved også at sænke sine egne priser. Delvist tvinger udløbet af Novos patentbeskyttelse i bl.a. Indien, Canada, Brasilien og Tyrkiet også til at sænke priserne, så brandprodukter forbliver konkurrencedygtige, når generiske lægemidler kommer på markedet.

På trods af den hårde priskonkurrence forventes markedet for fedmemedicin at vokse hurtigt, og rentabilitetsniveauerne forventes at forblive gode indtil videre. Et hurtigt voksende marked og høje kapitalafkast tiltrækker naturligvis konkurrenter til markedet, hvilket kan skærpe konkurrencen yderligere. Tærsklen for at komme ind på markedet er dog ret høj, da det tager tid og penge at komme fra forskningsfasen til markedet og i sidste ende kræver FDA-godkendelse. På trods af dette forventes adskillige små medicinteknologiske virksomheder at forsøge at komme ind på markedet, og derudover er der konkurrerende lægemidler på vej i pipelinen hos større aktører som Roche, Amgen, Viking og Structure . Roches CT-388 viste ifølge Reuters et vægttab på 22,5 % i et mid-stage studie, og programmet validerede fase 3-studier. Amgens MariTide <RMd6lyMRMRZT_2>producerede</RMd6lyMRZT_2> et vægttab på op til 20 % i fase 2, men lægemidlets tolerabilitet og dosering har været genstand for diskussion. Viking planlægger at tage oral VK2735 til senfase studier i år, og Structure Therapeutics rapporterede et vægttab på op til 16,3 % for deres pille. Ingen af disse vil i 2026 gøre et fuldt indhug i Novas eller Lillys omsætning, men de er tilstrækkelige til at sætte spørgsmålstegn ved fortsættelsen af Novas og Lillys duopol ind i 2030'erne.

Forventninger, værdiansættelsesniveauer og værdiansættelse

Novos og Lillys langsigtede væksthistorie på målmarkedet ser stadig stærk ud. Anvendelsen udvides, orale produkter tiltrækker nye patienter, flere sundhedssystemer begynder at behandle fedme som en kronisk sygdom, og nye indikationer kan øge den økonomiske berettigelse af behandlingen. IQVIA vurderer, at markedets størrelse kunne vokse fra over 30 BUSD i 2024 til op mod 130 BUSD inden 2034, og nogle estimater er endnu højere. IQVIAs estimat ville betyde en årlig markedsvækst på cirka 15 % (CAGR). På trods af væksten fordeles kagen ikke jævnt, og dette afspejles både i Novo Nordisks og Eli Lillys forventninger samt i værdiansættelsesniveauerne.

Eli Lilly

Eli Lillys omsætning (MUSD) og estimat for EBIT-margin

Kilde: Refinitiv

Markedet prissætter Eli Lilly som en klar vinder. Selskabets fremadrettede P/E er cirka 26x og EV/EBIT 23x. Når man ser på selskabets forventninger til omsætnings- og indtjeningsvækst, er multiplerne delvist berettigede. Refinitivs konsensus estimerer, at Lilly vil øge sin omsætning med cirka 18 % årligt og sit driftsresultat endnu mere i de næste tre år. Hvis man sammenholder selskabets nuværende markedsværdi og gældfri værdi med de estimerede tal for 2028, ser værdiansættelsen allerede mere moderat ud. Det skal dog bemærkes, at de estimerede væksttal er ret høje og praktisk talt kræver en hurtigere vækst end markedet.

Eli Lillys værdiansættelsesmultipler

Kilde: Refinitiv

Når man ser nærmere på markedets mellemlange forventninger, bemærker man, at markedet prissætter Lillys vækst til at fortsætte i flere år fremover. Jeg lavede en omvendt pengestrømsberegning (se f.eks. reverse-DCF eller Expectations investing) for selskabet, hvor man altså ikke løser aktiens pris, men hvad den nuværende aktiekurs forudsætter med hensyn til selskabets fundamentale forhold. Jeg delte modellen i tre dele: 1) den nærmeste fremtid (2026–2028); 2) den mellemlange periode (2028–2033); 3) terminalperioden. For modellens første år bruger jeg analytikerkonsensus, da der er mest information på markedet om omsætnings-, margin- og pengestrømsdrivere for de næste 2-3 år i denne periode. Driverne for den mellemlange periode er dem, der skal løses, og i terminalperioden anvendes langsigtede forventninger til økonomisk vækst.

Hvad var resultatet? Modellen implicerer, at Eli Lilly vil vokse med over 17 % årligt fra 2026-2033 og vil kunne opretholde en gennemsnitlig EBIT-margin på cirka 45 % i hele perioden. Det er sandt, at Lillys produkter i det mindste indtil videre overgår Novo Nordisks i sammenligning, men at opnå en årlig omsætningsvækst på over 17 % i mange år i træk kræver betydelige investeringer og succeser fra selskabet. Selvom markedet faktisk vokser med næsten samme årlige hastighed, som tidligere nævnt, vil Eli Lilly før eller siden også møde konkurrence på mellemlang sigt. Ikke kun gennem Novo Nordisks priskonkurrence, men også fra andre aktørers indtræden på markedet og udvidelsen af GLP-1-lægemidlers indikationer.

Eli Lillys aktiekurs (USD/aktie) følsomhedsanalyse

På tidspunktet for skrivning er Eli Lillys aktiekurs lige under 920 USD pr. aktie, og i forhold til omsætnings- og rentabilitetsforudsætningerne og følsomheden over for ændringer i disse, er der ikke meget plads til skuffelser i aktien. Selv en ændring på et par procentpoint i omsætningsvæksten og/eller rentabiliteten ville let fjerne hundrede dollars fra den implicitte markedsværdi.

Novo Nordisk

Novo Nordisks omsætning (MDKK) og estimat for EBIT

Kilde: Refinitiv

Novo Nordisks værdiansættelse indikerer derimod, at markederne allerede diskonterer en del dårlige nyheder: prispres, tab af markedsandele, tab af patentbeskyttelse, CagriSemas skuffelser og et fald i indtjeningen. For indeværende år forventer konsensus et fald i omsætningen på 6,5 % og et fald i driftsresultatet på 7,2 %. Novo forventes at vende tilbage til vækst i 2027-2028, hvor selskabet forventes at øge sin omsætning og driftsresultat med cirka 5 % årligt. Ved at se på værdiansættelsen bemærker man dog, at markedet ikke rigtig tror på mere langsigtet vækst end dette. Med Novas næste års indtjening ville P/E være cirka 12x og EV/EBIT 8x – altså mere end halvt så meget som Lillys multipler.

Novo Nordisks værdiansættelsesmultipler

Kilde: Refinitiv

Den omvendte pengestrømsberegning for Novo implicerer, at selskabets omsætning på mellemlang sigt forbliver stort set flad, samtidig med at EBIT-marginen svækkes en smule fra de historiske niveauer. Hvis man derimod tror på, at selskabet kan opretholde det historiske rentabilitetsniveau på cirka 40 %, skulle omsætningen falde med 1-2 % årligt i årene 2028-2033, for at den nuværende aktiekurs på cirka 250 DKK ville være berettiget ifølge modellen. Tilsvarende kunne selv en lille vækst med den nuværende rentabilitet berettige en betydelig opadgående potentiale for aktien.

Novo Nordisks aktiekurs (DKK/aktie) følsomhedsanalyse

Det skal dog bemærkes, at pengestrømsmodellen blot er én model blandt mange og er særligt skrøbelig over for ændringer i parametre, og i praksis kan enhver pris for begge selskaber findes, hvis man blot justerer de rigtige skruer. Modellens fordel ligger dog i følsomhedsanalyserne, som hjælper med at forstå, hvad markederne omtrent handles omkring i aktierne. Det ser ud til, at markederne tror, at Eli Lilly er den klare vinder, der vil vokse med markedet, hvis ikke hurtigere, samtidig med at selskabet kan opretholde en blændende god rentabilitet. Tilsvarende handles der ikke med meget vækst i Novo Nordisks aktie, hvilket i kombination med markedsvæksten ville betyde, at Novo Nordisk gradvist vil miste markedsandele i de kommende år.

Resumé

Efter min mening virker begge cases en smule overdrevne. Novo Nordisk har dog lang erfaring og høj ekspertise inden for behandling af diabetes og fedme, og dette, kombineret med selskabets relativt stærke balance og R&D-maskineri, gør det efter min mening overdrevet at tro, at selskabet ville stagnerer og ikke engang vokse i takt med markedet. Derudover fik Novo godkendelse til oral Wegovy før Lilly i december, hvilket også baseret på tilgængelig evidens ser ud til at være mere effektivt til vægttab sammenlignet med Lillys Foundayo. Yderligere blev en højere dosis Wegovy også godkendt i marts, og i pipelinen er amycretin på vej til fase 3, og CagriSema er indsendt til godkendelse.

På den anden side kan en lav værdiansættelse give et afkastpotentiale, hvis Novo Nordisk overrasker positivt med for eksempel vækst eller kommer med markedsvenlige nyheder om deres fremtidige lægemidler. Selv et lille glimt af forbedrede udsigter kunne berettige en let opjustering af værdiansættelsesniveauerne efter en lang periode med negative nyheder. Det er dog sandt, at efter denne negative nyhedsstrøm er investorernes tillid til selskabet eroderet, og en vending i kursudviklingen kræver klare beviser fra selskabets nye ledelse.

Eli Lilly har derimod klaret sig fremragende, siden selskabet introducerede Zepbound på markedet, derudover har selskabet leveret positive nyheder om nye lægemidler. Oral Foundayo har netop fået <RMd6lyMRZT_1>FDA-godkendelse</RMdlyMRZT_1> og er ifølge Eli Lilly den eneste slankepille, der kan tages uden mad- eller vandrestriktioner. Yderligere rapporterede Lilly i marts positive resultater fra senfase retatrutide-studier. Selskabets historie er altså ikke kun baseret på Zepbounds overlegenhed, men også på en godkendt oral efterfølger samt en troværdig pipeline. Fortsat stærk vækst er derfor troværdig, men forudsætter løbende investeringer og succeser fra selskabet. Den nuværende værdiansættelse levner heller ikke meget plads til skuffelser, men kræver snarere, at forventningerne overgås, for at den nuværende aktiekurs kan retfærdiggøres. Målmarkedets hurtige vækst og markedslederskab i USA giver gode forudsætninger for vækstpotentiale, men priskonkurrence og nye konkurrenters indtræden på markedet vil helt sikkert vanskeliggøre denne rejse.

Hvad synes du selv? Fortsætter Eli Lillys og Novo Nordisks duopol? Hvem er vinderen i dette tilfælde, eller vil markedet diversificeres under pres fra nye aktører? Lad os fortsætte diskussionen på forummet: Novo Nordisk-tråden.