Forvaltet kapital (AUM) er kernen i forvaltning af formueselskabers forretning. Forvaltet kapital henviser til den kapital, som kunder har overdraget til selskabet til forvaltning. De mest almindelige former er kapital i fonde samt kapital under skønsmæssig formueforvaltning. Forvaltede midler kan også omfatte f.eks. en aktieportefølje under rådgivende formueforvaltning. Fortolkningen af AUM mellem selskaber er dog ret forskelligartet, og sammenligneligheden er svag uden en dybere analyse. I denne tekst analyserer vi nærmere den forvaltede kapital hos formueforvalterne på Helsingfors Børs.

Der er ikke én officiel formel til beregning af forvaltet kapital (AUM), som alle selskaber anvender. I stedet er der væsentlige forskelle i beregningen, hvilket gør sammenligneligheden af den rene absolutte AUM mellem selskaber svag. Nogle selskaber medregner for eksempel kun fondenes egenkapital (AUM) i AUM, mens andre også medregner fondenes fremmedkapital (GAV). I praksis kan en ejendomsfond med 100 MEUR i egenkapital og 100 MEUR i fremmedkapital således fremstå med 200 MEUR i forvaltet kapital hos den ene formueforvalter og 100 MEUR hos den anden. Derudover rapporterede nogle aktører tidligere den samme kapital flere gange, hvis den samme kapital var omfattet af flere produkter eller tjenester. Denne dårlige vane er dog i vid udstrækning forsvundet hos de børsnoterede selskaber, vi følger. Vi anbefaler derfor investorer til at fokusere på de relative gebyrer, som AUM genererer, og kvaliteten af AUM ud over de absolutte AUM-tal, da de generelt fortæller mere end den absolutte AUM.

Forvaltet kapital Q2'26 (AUM)

Gebyrniveau, forudsigelighed og skalerbarhed afgør kvaliteten af AUM

Der er ikke én rigtig måde at måle kvaliteten af forvaltet kapital på, men efter vores opfattelse kan den opsummeres i tre faktorer: det opnåede gebyrniveau, gebyrernes forudsigelighed og skalerbarhed. Hvad angår det opnåede gebyrniveau, er det klart, at jo bedre gebyrniveau AUM har, desto mere værdifuldt er det. Kapital investeret i en fond, der genererer et gebyr på 2 %, er mere værdifuld end tilsvarende kapital i en fond med et gebyrniveau på 1 %. Ud over det løbende gebyrniveau (det såkaldte forvaltningsgebyr) påvirkes gebyrniveauet også af eventuelle resultatbetingede gebyrer, som kan være betydelige, især inden for alternative fonde.

Hvad angår gebyrernes forudsigelighed, er det klart, at jo mere permanent og forudsigelig den forvaltede kapital er, desto mere værdifuld er den. Den første skillelinje kan trækkes mellem kapital, der genererer et løbende afkast, og kapital, der genererer tilfældige transaktionsgebyrer. Det er klart, at næsten uden undtagelse er kapital, der genererer et løbende pengestrøm, mere værdifuld AUM i en forvalters øjne.

Efter vores opfattelse er den stærkeste garanti for kontinuitet den høje kvalitet af produkter og tjenester. Hvis kunden er tilfreds, har vedkommende sjældent en årsag til at flytte sine midler et andet sted hen. Naturligvis påvirkes AUM's stabilitet også af strukturerne og historikken for de underliggende produkter. Beskatning spiller en væsentlig rolle for privatpersoner, og som hovedregel kan det konkluderes, at jo bedre afkast der er opnået, jo højere er tærsklen for, at privatkunden flytter denne kapital til et nyt sted på grund af skattemæssige konsekvenser. Strukturerne i de underliggende produkter påvirker naturligvis også stabiliteten. Man kan trække sine penge ud af åbne aktiefonde når som helst, mens kapitalen i f.eks. en lukket kapitalfond typisk overlades til forvaltning i over et dec ടി år. Udgangspunktet er derfor, at kapitalen i alternative produkter er mere stabil af struktur end i åbne produkter. Kvaliteten af kundeforholdet har også en væsentlig indflydelse på AUM's stabilitet. En privatkundes portefølje under skønsmæssig formueforvaltning er generelt væsentligt mere stabil end en investering i enkelte produkter.

Naturligvis har branchen også bevæget sig i denne retning i lang tid, og i dag er fokus for praktisk talt alle formueforvaltere på løbende gebyrer, og man ønsker f.eks. ikke nødvendigvis engang at sælge rådgivende formueforvaltning.

Skalerbarhed refererer til, hvor meget kapital der kan investeres med den pågældende strategi. Formueforvaltning er en ekstremt skalerbar branche, og væksten i produktstørrelser og skalerbarhed er en af de vigtigste drivkræfter for rentabiliteten på tværs af branchen. Rentabilitetspotentialet bestemmes naturligvis i vid udstrækning også af selskabets egen effektivitet, men skalerbarheden af AUM spiller også en stor rolle her. For eksempel kan en fond opbygget i en meget smal aktivklasse nå sin maksimale størrelse i titusindvis af EUR. Tilsvarende kan en fond, der investerer i f.eks. de globale aktiemarkeder eller rentemarkeder, i praksis skaleres uendeligt. I gennemsnit skaleres det noterede marked også væsentligt bedre end det unoterede, da forvaltningen af investeringsobjekter på den unoterede side kræver et større team. Inden for det alternative område er gebyrerne naturligvis også bedre i gennemsnit. Generelt kan det konkluderes, at jo mere skalerbare produkterne er, desto mere værdifulde er de set fra formueforvalterens perspektiv. Eksempler på meget vel skalerbar kapital på Helsingfors Børs omfatter bl.a. Mandatums, Evlis eller Aktias spydspidsfonde inden for renter eller på siden af alternative fonde Taaleris Energia samt de ejendomsfonde, der for nylig har fået meget omtale hos flere forskellige aktører.

Sammenfattende kan det konkluderes, at den mest værdifulde forvaltede kapital er formue, der befinder sig i et kvalitetsprodukt, som er skalerbart og genererer et godt gebyrniveau.

Væsentlige forskelle i afkastene på AUM mellem forskellige aktører

De relative gebyrer, som de noterede aktører tjener på AUM, afviger væsentligt fra hinanden, og skalaen mellem de forskellige aktører er meget bred.

Omsætning for formueforvaltningsvirksomhed/AUM-% (2025)

Hos eQ er afkastet på AUM det laveste i hele sammenligningsgruppen, men dette forklares delvist af, at selskabet i sin AUM inkluderer næsten 4 milliarder fra rapporteringstjenester, hvis afkastniveau i praksis er tæt på nul. Korrigeret for disse ville det gennemsnitlige afkast på AUM være cirka 0,6 %. Dette niveau forklares af, at selskabets kundegruppe praktisk talt udelukkende består af institutioner. Også hos Evli og Aktia er gebyrniveauet absolut lavt med 0,5 %, hvilket skyldes forretningens vægtning mod traditionel formueforvaltning samt den betydelige vægt af institutioner i forretningen.

Hos de øvrige aktører ligger niveauet på omkring en procent, bortset fra Alexandria, som i sammenligningen er helt i sin egen liga med en omsætning per AUM på 2,4 %. Det voldsomt høje niveau forklares af selskabets fokus på strukturerede produkter, hvis prisniveau er relativt højt i forhold til den AUM, der genererer løbende gebyrindtægter.

Når vi ser på de tilsvarende data som et gennemsnit for 2021-2025, bemærker vi, at ændringerne er meget marginale, og at 2025 giver et rigtig godt billede af selskabernes normale afkastningsevne på AUM. Titaniums gebyr er faldet noget i forhold til tidligere, fordi de tidligere meget store resultatbetingede gebyrer fra Fond med investering i omsorgsaktiver er ophørt. For Taaleri forklares det lille fald i gebyrniveauet også af fraværet af resultatbetingede gebyrer i 2025-talstørrelserne.

Vi bemærker, at et lavt eller højt gebyrniveau ikke direkte afspejler kvaliteten af AUM, idet for eksempel Evlis AUM inden for skønsmæssig traditionel formueforvaltning efter vores opfattelse er mere værdifuld end Alexandrian strukturerede produkters AUM, der genererer et væsentligt højere gebyr. Vi baserer vores investeringsbetragtning udelukkende på forretningens kontinuitet.

Omsætning for formueforvaltningsvirksomhed/AUM-% (gennemsnit 2021-2025)

Ingen direkte korrelation mellem rentabiliteter og AUM

Et højt gebyrniveau for AUM er ikke i sig selv en direkte garanti for god rentabilitet. eQ og Evli er blandt de mest rentable selskaber målt på 2025-tal, selvom deres relative indtjening på AUM er den laveste. Hvis vi ser på den absolutte størrelse af AUM, ser vi en ret god korrelation med rentabiliteten. eQ og Evli er blandt de største selskaber målt på AUM, og selvom Mandatums formueforvaltningsrapportering ikke er direkte sammenlignelig med de øvrige børsnoterede sammenligningsselskaber, er dens rentabilitet absolut i top for sektoren.

Forretningsområdernes rentabiliteter (2025)

Aktias eller Mandatums formueforvaltnings rentabilitetstal er ikke direkte sammenlignelige i forhold til andre selskaber.