Katsaus: Varainhoitajien hallinnoimissa pääomissa suuria eroja

Hallinnoitava varallisuus (AUM) on varainhoitoyhtiöiden liiketoiminnan ydin. Hallinnoitavalla varallisuudella tarkoitetaan pääomia, jotka asiakkaat ovat luovuttaneet yhtiölle hoitoon. Tämä voi tarkoittaa esimerkiksi rahastoihin sijoitettua pääomaa tai varainhoidon piirissä olevaa osakesalkkua. AUM:n tulkinta yhtiöiden välillä on kuitenkin vaikeaa ja vertailtavuus heikko ilman syvempää analyysiä. Tässä tekstissä on tarkoitus avata Helsingin pörssin varainhoitajien hallinnoitavia pääomia ja tapoja analysoida hallinnoitavia pääomia tarkemmin.

Hallinnoitavan varallisuuden (AUM) laskennassa ei ole yhtä virallista kaavaa, jota kaikkia yhtiöt käyttävät. Sen sijaan laskennassa on merkittäviä eroja, minkä vuoksi pelkän absoluuttisen AUM:n vertailtavuus yhtiöiden välillä on heikko. Osa yhtiöistä laskee esimerkiksi AUM:iin mukaan pelkän oman pääoman (AUM), kun osa taas laskee mukaan myös vieraan pääoman (GAV). Käytännössä siis kiinteistörahasto, missä on omaa pääomaa 100 MEUR ja vierasta pääomaa 100 MEUR, voi toisella varainhoitajalla olla 200 MEUR hallinnoitavaa varallisuutta ja toisella 100 MEUR. Lisäksi osa toimijoista raportoi saman varallisuuden useampaan kertaan, mikäli sama varallisuus on useamman tuotteen tai palvelun piirissä. Esimerkiksi täyden valtakirjan varainhoidon alaisuudessa oleva vakuutuskuoresta tehty rahastosijoitus saattaa joillain toimijoilla olla kirjoissa kolmeen kertaan, kun palkkiota tuottavia palveluita on kolme (varainhoito, vakuutuskuori ja rahasto). Tästä johtuen toimijoiden AUM:sta saatava palkkiotaso (palkkiotuotot/AUM) vaihtelevat merkittävästi ja mielestämme huomattavasti relevantimpaa on tarkastella AUM:sta saatavia palkkioita ja AUM:n laatua.

Hallinnoitavan varallisuuden laadun mittaamiseen ei ole yhtä oikeaa tapaa, mutta mielestämme se tiivistyy kolmeen tekijään: saatavaan palkkiotasoon, palkkioiden ennustettavuuteen ja skaalautuvuuteen. Saatavan palkkiotason osalta on selvää, että mitä parempi palkkiotaso on AUM:ssa, niin sitä arvokkaampaa se on. Pääoma sijoitettuna 2 %:n palkkioita tienaavassa rahastossa on arvokkaampaa, kuin täyden valtakirjan varainhoidossa oleva vastaavan kokoinen osakesalkku, joka tuottaa jatkuvaa palkkiota 0,2 %. Palkkiotasoon vaikuttavat jatkuvan palkkiotason (ns. hallinnointipalkkio) lisäksi myös mahdolliset tuottosidonnaiset palkkiot, jotka voivat olla merkittäviä etenkin vaihtoehtoisten rahastojen puolella.

Palkkioiden ennustettavuuden osalta on selvää, että mitä pysyvämpää ja ennustettavampaa hallinnoitava varallisuus on, sitä arvokkaampaa se on. Ensimmäinen rajanveto voidaan vetää jatkuvaa tuottoa ja satunnaista transaktiopalkkiota tuottavan pääoman välille. On selvää, että lähes poikkeuksetta jatkuvaa kassavirtaa tuottava on varainhoitajan silmissä arvokkaampaa AUM:ia. Jatkuvien palkkioiden osalta paras AUM:n pysyvyyden mittari on mielestämme yhtiön tuotteen/palvelun laatu. Jos esimerkiksi rahasto takoo vuodesta toiseen indeksin ylittäviä tuottoja, on riski sijoittajien rahojen poisvetämisestä hyvin pieni. Toinen pysyvyyteen vaikuttava tekijä on tuotteen rakenne. Avoimista osakerahastoista voi vetää rahansa pois koska tahansa, kun taas esimerkiksi suljetusta pääomarahastosta pääomat annetaan hoidettavaksi pisimmillään yli vuosikymmeneksi. Yleisesti ottaen voidaankin sanoa, että vaihtoehtoisissa tuotteissa pääoma on yleensä pysyvämpää kuin perinteisen varainhoidon puolella.

Skaalautuvuudella tarkoitamme sitä, että minkälainen kannattavuuspotentiaali kyseisessä hallinnoitavassa varallisuuseurossa on. Luonnollisesti kannattavuuspotentiaalin määrittää huomattavilta osin myös yhtiön oma tehokkuus, mutta myös AUM:n skaalautuvuudella on tässä iso merkitys. Esimerkiksi Taalerin vanhassa Telakka-pääomarahastossa (kokoluokka noin 10 MEUR) tuottotaso on hyvä ja raha on erittäin pysyvää (suljettu rahasto), mutta rahaston pienen kokoluokan johdosta tämä pääoma ei ole erityisen kannattavaa Taalerille. Vastaavasti CapManilla on suunnilleen saman palkkiotason tuottavaa yhtä pitkällä sitoumuksella olevaa pääomaa uusimmassa Buyout-rahastossa (190 MEUR), jonka tuotekohtainen kannattavuus on hyvä sen isomman kokoluokan johdosta. Yleisesti ottaen voidaan todeta, että mitä skaalautuvampia tuotteet ovat, niin sitä arvokkaampia ne varainhoitajan näkökulmasta ovat. Yhteenvetona voidaan myös todeta, että arvokkainta hallinnoitavaa pääomaa on laadukkaassa ja skaalattavassa tuotteessa oleva hyvää palkkiotasoa tuottava varallisuus. Esimerkkejä tämän kaltaisista tuotteista ovat mm. eQ:n kiinteistörahastot, Titaniumin Hoivarahasto, Taalerin Energiarahastot tai CapManin kiinteistörahastot.

Tarkasteltaessa oheista grafiikkaa Helsingin pörssin varainhoitajien hallinnoitavista pääomista sekä palkkiotuotoista, nähdään että näiden välillä on kohtuullinen korrelaatio. Joukon kolme suurinta yhtiötä AUM:lla mitattuna (Evli, Aktia ja eQ) ovat suurimmat myös liikevaihdolla mitattuna. Muiden yhtiöiden korrelaatio kuitenkin heikkenee ja esimerkiksi CapMan poikkeaa selvästi edukseen joukosta johtuen 1) sen hyvälaatuisesta AUM:sta ja 2) merkittävästä palveluliiketoiminnasta. Laskelmamme pitää Aktian osalta sisällään vain Varainhoidon liikevaihdon ennen Taaleri-kauppaa. Lisäksi Taalerin numeroissa oikaistu 2020 myyty Varainhoito ja se huomioi vain yhtiön Pääomarahastotoiminnan. Muilta osin emme ole tehneet oikaisuja varainhoitoon kuulumattomista liiketoiminnoista (mm. erilaiset palvelutoiminnat tai sijoitustoiminnat).

Kun tarkastellaan yhtiötä AUM:n ja niistä saatavan palkkiotuottoprosentin kautta, nähdään että yhtiöiden AUM:n tuottamassa palkkiotasossa on valtavia eroja. Suurimmat selittävät tekijät liittyvät asiakaskuntiin (instituutioiden hinnat selvästi alle yksityissijoittajien), tuotemixiin (vaihtoehtoisissa paremmat palkkiot) ja AUM:n laskentaan. Evlillä ja Aktialla näkyy selvästi niiden painopiste perinteiseen varainhoitoon, korkotuotteisiin sekä instituutioihin. EAB:llä palkkiotasoa puolestaan painaa yhtiön AUM:n laskentatapa, vaikka sen päätuotteista saatavat palkkiot ovat hyvällä tasolla. Titanium ja Alexandria ovat omilla lukemillaan AUM:sta saatavilla palkkioilla. Titaniumilla suhdetta itse asiassa vielä laskee yhtiön laskentapa (yhtiö raportoi GAV:n AUM:na) ja näin ollen yhtiön lukema olisi puhtaassa AUM laskennassa joukon korkein huippukannattavan Hoivarahaston johdosta. Alexandrian osalta tasoa nostaa yhtiön fokus strukturoituihin tuotteisiin, joiden hintataso on suhteellisesti korkea.

AUM:n korkea palkkiotaso tai suuri AUM eivät kumpikaan ole suoraan tae hyvästä kannattavuudesta. Titaniumin kannattavuus on koko verrokkiryhmän korkein, vaikka sen AUM onkin ryhmän pienin. Yhtiön hurjan kannattavuuden taustalla on fokus Hoivarahastoon ja rahaston poikkeuksellinen palkkiotaso. eQ:lla kannattavuus on myös hurjalla tasolla ja sen taustalla on fokusoitunut asiakaskunta ja korkea tuotekohtainen kannattavuus. Alexandrialla kannattavuus on puolestaan suhteellisen vaisu, vaikka sen AUM:sta saatava palkkiotaso onkin erittäin hyvä johtuen kiinteiden kulujen ja etenkin myynnin korkeasta osuudesta. Tulemme palaamaan varainhoitajien kannattavuuksiin ja ajureihin niiden takana seuraavassa kirjoituksessamme.