Santeri Korpinen fra Sifter Global. Hvordan har jeres fond klaret sig her i starten af året?

Vi er jo nået ret langt ind i året. Det er vist midt i september, men jeg kiggede på det i går middags, og det er et afkast på lidt under 20 %, det vil sige vist 19,6 helt præcist. Er det så godt eller skidt? For os er det nok.

Det er bestemt nok for jer. Og hvilken type transaktioner har I lavet her for nylig i jerens fond?

Ja, vi kan da gennemgå de handler lidt mere detaljeret. Vores største revision blev foretaget i den første uge af juni, hvor vi reducerede chipproducenter kraftigt, og så tilføjede vi faktisk Microsoft og Adobe, som er vores softwarevirksomheder. Vi har naturligvis også købt et par selskaber her i den tidlige efterårssæson.

Ja, I har reduceret jeres beholdning af semiconductor-aktier i blandt andet P Semiconductor, Lam Research og Applied Materials. Disse steg jo meget markant, og i solgte åbenbart i juni. Timingen var nok rimelig god. Disse er jo faldet lidt tilbage. Hvad skete der her? Hvad lå bag jeres beslutning her? Denne tankegang om at trimme disse semiconductor-aktier – er det et tilfælde af, at en fugl i hånden er bedre end ti på taget, eller hvordan vil du kommentere det?

Nå, semiconductors, altså halvledere. Der har vi jo været med i over ti år. Altså. Altså, TSMC har været med siden 2012, og vi har ejet forskellige halvlederselskaber undervejs. Vi har på en eller anden måde fået en fornemmelse af, hvornår de efter vores mening er for dyre i forhold til forventede resultater. Og nu gav vores resultatafkast, set fem år ud i fremtiden, os et ret stærkt signal i juni om, at et så lavt resultatafkast historisk set ikke er set før. Og vi forstår godt, at denne cyklus sandsynligvis er længere. I hvert fald er den meget voldsommere. Når vi ser på selskabernes resultater, er de jo enormt gode. De er også enormt gode næste år, men efter vores mening er der måske allerede indregnet ret meget i prisen. Og vi solgte jo ikke det hele fra. Vi solgte omkring 50 procent af den portefølje af halvledere fra.

Og var det så timingen eller ej? Ingen kunne jo vide, at de ville falde, men de faldt jo faktisk ret voldsomt i løbet af juli og endda august. Så disse visse halvlederselskaber. Og det fik vi jo selvfølgelig noget ud af. Vi hjemtog pæne gevinster der i juni, men på den anden side led den del, vi beholdt, jo naturligvis under det. Det var da til en vis grad en ulempe, så det var ikke nogen fuldendt succes.

I har jo ejet disse semiconductor-aktier i lang tid, som du også nævnte, i adskillige år, så hvis de faldt lidt mere, ville I så overveje at øge vægten i dem yderligere?

Ja, og det er sådan, vi har handlet, for ideen i vores strategi er, at vi forsøger at købe de efter vores mening yderst kvalitetsbevidste selskaber, hvis tjenester og produkter der vil være efterspørgsel efter om 5, 10, 15 år, og de er stadig toppen inden for deres niche. Spørgsmålet er derfor ikke, om vi skaffer os helt af med dem, men til hvilken pris vi ønsker at eje dem på et givet tidspunkt. Og for at svare på om det drejer sig om prisen eller noget andet, så burde prisen falde med måske yderligere 20 procent, før vi er klar til at begynde at øge vægten.

Netop.

Så vi øger ikke vores beholdning af dem lige nu.

Okay, lad os fortsætte med at følge den sektor, men efter min mening har I øget vægten af denne industrisektor. Hvis jeg ikke tager helt fejl, så havde I op mod en tredjedel af fondens kapital placeret her i industrisektoren. Så hvad er det, der tiltrækker ved denne industri, når jeg føler, at investorer kun kan have én tanke i hovedet ad gangen? Nemlig. Disse AI-aktier. Men hvad er det så, der er interessant ved disse industriaktier?

Markedet er jo på den måde parabolsk, at der netop altid er én sådan bestemt ting i fokus. Jeg kiggede faktisk på vores tidligere interviews fra januar og maj, og vi talte også en del om kunstig intelligens og halvledere dengang. Det har hele tiden været aktuelt. Det gør vi ikke. At købe disse industriselskaber er på ingen måde nyt for os. Eller at vi er begyndt at tage et så massivt standpunkt. Men i, for eksempel af disse – jeg vender lige tilbage til halvlederne. Vi begyndte at købe flere halvledere i 2024, fordi priserne på det tidspunkt var superlahve, og det forventede resultat fem år ude i fremtiden var rigtig godt. Det var der, vi begyndte at købe halvledere, og de var ikke voldsomt attraktive på det tidspunkt.

Industriselskaber er vi begyndt at købe flere af i løbet af det seneste år, og nu har vi yderligere øget porteføljen af industriselskaber i år. Og hvorfor netop industriselskaber? For at svare på dit spørgsmål: fordi mange af dem har et meget forudsigeligt pengestrøm og indtjeningspotentiale. Vi kan altså lide selskaber, der sælger en maskine og derefter en langvarig serviceaftale, og det skaber den forudsigelighed, som vi sætter pris på. Og priserne har efter vores mening været ganske attraktive. Ja, bestemt.

Vil du fremhæve nogle specifikke navne? Hvor er du begejstret for det i øjeblikket? Industri.

Nå, men jeg er ikke vild af begejstring. Aldrig for begejstret for noget som helst. Men men. Hvad kan jeg grundlæggende lide? Safran har jo været længe i vores portefølje, altså flymotorproducenten. Det er et klassisk eksempel på en model, hvor man sælger en maskine og derefter en langvarig serviceaftale dertil. Så har vi i løbet af foråret fået Allegion som en ny tilføjelse, dette låsesystemfirma. Forretningsmodellen med låsesystemer er måske ikke helt den samme, men.

Det er denne Assa Abloy.

En konkurrent til Assa Abloy, en amerikansk virksomhed.

Hvordan adskiller de sig fra hinanden? Næsten alle kender Assa Abloy, men jeg kender ikke ordet Allegion.

De har primært fokus på USA, så over 70 procent af deres marked ligger i USA. Og det er ikke så meget inden for detailhandel, men snarere til offentlige rum, hvor de leverer låsesystemer. Men det indeholder også en vis form for – sjovt at sige, når det er et låsefirma. Men også et element af lock-in her.

Derefter gik vi videre til et selskab som dette, som faktisk er et sundhedsvæsnsselskab. Steris er nu kommet ind i vores portefølje her i den tidlige efterårstid, og det er et sterilisationsselskab til hospitaler. Altså. Altså ideen er den, at et hospital bør være så virus- og bakteriefrit som muligt. Så alle de værelser, udstyr og overflader burde være steriliserede. Så er der et selskab som Steris, som så leverer forskelligt udstyr, desinfektionsmidler, systemer og andre tjenester dertil, hvormed steriliteten holdes steril. Det hospital – det er forretning med meget løbende service, altså de forbruges konstant. De forbrugsvarer. Nå, hvorfor kommer der ikke bare en kinesisk konkurrent ind på det? Fordi det kræver godkendelse fra FDA, altså den amerikanske myndighed, for hvert eneste apparat og hvert eneste kemikalie. Altså er det en meget typisk razor and blade-model.

Jaja. Hvilken slags vækstdrivere er der her med henblik på fremtiden? Nå, nok ikke nogen. En raket vokser den ikke til at blive. Og ja, i hvert fald ikke i disse.

I disse netop nævnte og industrielle selskaber søger vi jo faktisk ikke vækst inden for halvleder- eller softwareforretning. De er ikke 30 % årlige vækstselskaber. De har efter vores vurdering en indtjeningsvækst på cirka 7 %. Altså har vi jo tidligere investeret i Cintas i USA. Som blandt andet er verdens største udlejningsselskab for arbejdstøj. Og fra den type kan man forvente at få en indtjeningsvækst på cirka syv procent. Men det er ret forudsigeligt.

Og det der måske også er lidt sjovt, er, at alle disse selskaber, som vi senest har investeret i, dybest set ikke har noget som helst at gøre med AI. Så truslen om disruption er ret lille for et kvalitetsselskab. Det værste for en fremragende virksomhed er i princippet disruption, fordi man kan tænke på, at en enestående virksomhed har høje voldgrave og derefter har sit eget jordbærland, hvorfra den kan plukke. Altså kunderne med høje marginer, og det er ekstremt svært at komme ind dertil enten på grund af regulering eller på grund af en teknologisk voldgrav eller en geografisk voldgrav. Men så er det ærgerligt, når der kommer en ny teknologi som denne, eller reguleringen ændrer sig, eller noget andet sker, så kommer der pludselig et hul i voldgraven, hvilket betyder, at konkurrenter i princippet kan komme ind.

Lad os tale mere om disruption om lidt, når vi går videre til vores AI-spekulationsafsnit. Men jeg ville gerne vide om det låsefirma der, at alle jo kender Assa Abloy, at mange har Assa Abloy som husnøgle. Assa Abloy er efter det opfattede global. Men hvad så med dette, som I har investeret i? Det er det åbenbart ikke. Hvorfor er det attraktivt at være en mindre aktør i forhold til denne Assa Abloy?

Nå, det er.

Jo tak, tentakler alle.

Steder. Det er et fremragende spørgsmål altså. Allegion – vi har begge to undersøgt Assa Abloy første gang allerede i 2019, og nu begyndte vi at undersøge det igen. Så kom dette frem. Denne Allegion dukkede op, og vi kunne lide, at den var mere fokuseret. Vi tænkte, at en global aktør af Assa-typen ville have synergier som inden for produktudvikling eller produktion eller andet, men vi lærte, at låsesystemer rundt om i verden faktisk er meget forskellige. Der findes ikke en standard, hvor du nu i det svenske produktudviklingscenter udvikler en model, og så kan du dele den lystigt omkring dig. Sådan var det i hvert fald ikke efter vores forståelse. Og vi konkluderede, at der måske ikke er så mange synergier som først antaget. Man kan jo selvfølgelig tænke, at hvis det går dårligt på et kontinent i Europa, men der er et boom i Asien, kan det på en måde gøre driftsresultatet og omsætningen mindre volatile.

Det er det jo ofte med disse globale selskaber. Især når man ser på for eksempel Helsinki-børsen, hvis der er globale operationer, er de mindre volatile, end hvis du udelukkende er fokuseret på Finland. Finlands økonomi har klaret sig dårligt, og det selskab klarer sig også dårligt, selvom den amerikanske økonomi jo er meget stærk. Det har den været.

Men her er disse. Allegion havde faktisk nogle forretningsmæssige nøgletal, som vi godt kunne lide. Og så det med at være fokuseret. Det var egentlig grundene ja.

Lad os fortsætte med jeres industrisektor. I har efter min mening Canadian National Railway i jeres fond. Jeg er selv sådan en togentusiast. Lytterne ved det måske. Hvorfor har I så dette selskab i jeres fond, et togselskab?

Altså enhver selvrespekterende fond må eje et togselskab. Lad os starte med det. Eller investor. Har Buffett ikke sin egen, og Bill Gates og så videre. Vi holder da af. Nå ja. Lad os starte med det, at det ikke kommer til at blive nogen raket. Bortset fra at den har klaret sig fremragende i år. Jeg kan ikke huske det præcist nu, men lad os sige, at stigningen er større end porteføljen gennemsnitligt. Den er sikkert steget med 35 procent i år, den aktie. Nå, den lå også ret lavt der sidste år, så der er en grund til stigningen.

Jernbaner er jo lidt som utility-selskaber, hvor du i dette tilfælde har 30.000 miles skinner, der går fra vest til øst gennem hele Canada og derfra endda videre ned til Mississippi. Altså et enormt netværk, og det er ret sandsynligt, at der ikke er nogen, der bygger en jernbane ved siden af.

Altså er det godt for lytteren at forstå, at i Finland eller Europa ejer staten jernbaneinfrastrukturen, men i Nordamerika forholder det sig slet ikke sådan.

Ja, præcis, præcis. Altså er det her. Investeringerne er foretaget over årtier, og Canadian National har noget ret sjovt. De udsteder blandt andet 100-årige obligationer, hvilket vil sige, at tidsperspektiverne er ret lange. Og når det er, lad os sige, at det grundlæggende er meget sikkert og forudsigeligt. Og når vi så har undersøgt disse forskellige. Der er omkring 5-6 børsnoterede jernbaneselskaber af denne type i Nordamerika. Så var der også andre gode derimellem.

Men denne Canadian National Railway, som også engang var statsejet, blev privatiseret, og der kom en virkelig dygtig administrerende direktør til, hvis navn jeg ikke kan huske nu, og han begyndte at skabe effektivitet der. Og de måler i den grad, hvor meget de transporterer i tons per mil skinner, måler på forskellige måder, og en virkelig god ting er, at de naturligvis også er i stand til at vælte alle forhøjede brændstofomkostninger over direkte på kunderne. Så der er ikke sådan noget. Mange frygter, at når dieselprisen nu stiger, kan I så få det, eller hvordan vil det gå det selskab?

Mange selskaber kan jo netop ikke vælte den forhøjede dieselpris over på kunderne. Det ser man jo allerede før i børsmeddelelser, når der tales om dieselprisen.

Men jeg fik givet et frygtelig langt svar. Men der er altså. Adgangsbarrieren til branchen er sandsynligvis ret høj. Det er grundlæggende meget forudsigeligt, hvis man tror på, at varer bevæger sig i USA. Altså ikke mennesker, men netop gods. Så der findes forskelligt. Gødning og korn og træ og malm og biler og name it.

Ja. Altså er det stærkt bundet til den amerikanske og canadiske økonomiske vækst, og situationen er den, at eftersom disse er utilities. Der er ingen, der bygger nye jernbaneskinner ved siden af. Bare det, at det kommer aldrig til at ske.

Lige præcis sådan. Den eneste disruption – og nu springer jeg igen ud af det hele – kunne være, at selvkørende lastbilers effektivitet for eksempel kunne stige, eller elektriske lastbiler. At det indtil videre har været. Jeg kan ikke huske det helt præcist, men om det var 700 miles. Afstande derover kan bedst betale sig med tog, og derunder med lastbil.

Ja, det er det bestemt også i Europa. Faktisk, selvom dette fungerer i Nordamerika, så er det fuldstændig det samme i Europa, at med små træk i en eller anden del af Centraleuropa, er gummihjulet meget effektivt, når man bevæger sig på tværs af Europa eller fra vest mod øst eller fra nord til syd. Det begynder at give bedre mening med togtransport, og Nordamerika er bare så enormt et sted.

Ja, to pointer. For to år siden gik vi i gang. Vi begyndte så småt at fornemme netop det her med industrien. Altså da den havde befundet sig i det der konjunkturdyp i så mange år. Industrielt set var USA i en situation, hvor var det nu næsten fire år. Det var det. Indkøbschefindekset og andet lå der. Under 50. Vi begyndte at fornemme, nå, gad vide om det snart er tid, hvad der ville være årsagen til, at industrien kom i gang? Er det så Trumps investeringer? Ville det være datacentrene? Ville det bare være det vedligeholdelsesefterslæb, der kommer?

Og det var naturligvis en af grundene til, at vi begyndte at opkøbe industriselskaber. Den anden var naturligvis, at vi begyndte at øge eksponeringen mod selskaber forbundet hermed, nemlig transportselskaber. Et af dem er Old Dominion, som jo naturligvis er dette lastbilselskab, der også er i porteføljen, og dengang tilføjede vi dem rent faktisk til porteføljen, for vi har ejet begge disse selskaber allerede før coronaen, altså i porteføljen i 2018-2019.

Kan du fortælle lidt mere om det her Old Dominion til lytterne?

Nå, men Old Dominion er altså. Det føles mærkværdigt, at. Altså. Et lastbilselskab kan opnå en EBIT-margin på over 20 %, ja endda 25 procent. Det er jo helt absurd, når man tænker på, at det næsten er som en vidensvirksomhed. Hvad er det så baseret på? Jamen, det er selvfølgelig en vanvittig god effektivitet og logistik, men primært en stærk prissætningskraft. De taler nemlig om noget. En såkaldt less-than-truckload-model. Det vil sige, at de aldrig, eller meget sjældent, transporterer én klients samlede materialer, men i stedet samler varer fra flere fabrikker, og så opnår de en meget bedre pris for den enkelte kunde, når de samler dem fra mange.

Netop. Altså det baserer sig på den her tæthed, altså hvor mange kunder der er. Lidt på samme måde som eksempelvis Cintas opererer. Hvis man har et stort netværk, eller for den sags skyld madudbringere eller Uber og den slags, så baserer det sig på den tæthed, hvormed man kan udføre ture i løbet af et døgn.

Lige præcis. Man kan sige, at der er. Når man taler om konkurrencefordele, så er disse tæthedsfordele netop det, at man optimerer sit logistiske netværk, og at man har sine hubs, og så selvfølgelig hvordan man sender lastbilmæssigt afsted. Det er det ene punkt. Derefter er det, som kunden ser, i Old Dominions tilfælde naturligvis servicekvaliteten. De har altså branchens færreste erstatningssager, hvilket betyder. Og så er de også branchens. Ofte er den aktør, som selv i myldretiden kan garantere, at transporten bliver udført, hvilket betyder, at den har prissætningskraft, altså hvor forsikringspræmierne er lavere, og derudover har prissætningskraft, så der er en række sådanne konkurrencefordele, som viser sig på bundlinjen.

Ja, interessante selskaber. Lad os dernæst gå videre til vores næste tema og tale om disse teknologiselskaber. På den ene side er der de lidt nyere nyheder for tiden. SpaceX blev børsnoteret i sommers. Der har været rygter om, at Anthropic og OpenAI måske også ville blive børsnoteret på et tidspunkt, så interesserer disse nye børsnoteringer jer eller Sifter Global-fonden?

Nå, men du kender vores model, så vi går i gang. Vi er jo en global aktiefond. Det vil sige, at vores princip er, at alle børsnoterede selskaber er der i den tidlige fase. De er der alle i starten af tragten, hvorefter de forholdsvis hurtigt bliver sorteret fra på baggrund af vores kriterier, hvilket vil sige, at 99 procent elimineres. Og jeg vil vove den påstand og sætte min cykel i pant på, at hverken SpaceX eller disse slipper gennem det kriterium. Nå, men vi giver dem altid en chance. Og så må vi se, hvad vores filter siger, og SpaceX.

Det var virkelig interessant. Var det ikke i Q2, at omsætningen var på omkring syv milliarder dollars for et kvartal, og Musk udtalte, at de har som målsætning, at deres omsætnings-runrate skal nå op på 100 milliarder ved udgangen af året? Det vil sige, at den omsætning på en eller anden måde skal tredobles inden udgangen af året til godt 30 milliarder dollars, for at de kan nå det. Og det stammer i vid udstrækning fra det her med, at de udlejer deres kapacitet. De har indgået aftaler med Google, og var der ikke også en aftale med OpenAI og Anthropic? Jo. Og så var der visse andre lignende aftaler.

Ja, de ting forholder det sig sådan med. Det gør de. Markedet og investorerne har det med at blive forelsket i historier. Jeg siger ikke hermed, at dette er en dårlig investering eller et dårligt selskab, men set fra Sifter Global-porteføljens og vores strategis synspunkt er det der en historiedrevet aktie med enorme forventninger. En sådan messiansk personlighed, som har vist, at han kan få ting til at ske, vil vi. Der ville være for mange såkaldte red flags til, at vi ville gå ind i det. Og når det er sagt, kan det udmærket være en fremragende investering for en anden.

Musks selskaber er jo. Du talte tidligere om disruption, at truslen fra disruption for disse kvalitetsselskaber er den værste mulige, at de har deres eget blomsterbed, hvor de vander jordbærrene og plukker dem, og i tilfældet med SpaceX er der eksempelvis det her. Deres satellit-internet var. Det var vist oppe på 12 millioner kunder her ved udgangen af juni. For et år siden var det 6 millioner. Jeg har selv tænkt på, at når det gælder dette satellit-internet, og de samtidig foretager de her raketopsendelser, hvor mange satellitter og andet de sender op i de højere luftlag, hvor konkurrencedygtigt kan det så blive? Som et forsyningsselskab, hvis man sammenligner med disse teleoperatører, disse pick-and-shovel-selskaber. T-Mobile. De har mig bekendt et marked på omkring 600 milliarder dollars i USA. Inden for mobilabonnementer, hvis det skal udvides til det næste år. Det bliver spændende at se, hvad der kommer til at ske her. For ja, og jeg mener bestemt ikke. Dette er ikke nødvendigvis noget topinvesteringsmål. På den anden side kan det måske også være det, men her er der tale om visse disruptelementer i forhold til, hvad der kan ske i fremtiden. Hvor disse ting kan bevæge sig hen. Hvor højt disse emner kan nå.

Ja, uanset hvad man ellers måtte mene om Elon Musk eller andre, kan man ikke beskylde ham for mangel på visioner, og det samme gælder for eksekveringen. Og det er en virkelig sjælden kombination at finde en person, som kan få en organisation til at eksekvere på ting, der virker næsten umulige. Så på det punkt letter jeg på hatten i allerhøjeste grad, men jeg kommer sandsynligvis ikke til at putte mine egne eller Sifters penge i det.

Hvad med disse kunstig intelligens-modeller, OpenAI, Anthropic? Hvis de skulle blive børsnoteret, ville de så være interessante ud fra hvilke kriterier?

Det var engang i 2018-19. Af en eller anden mærkelig årsag kan jeg huske den periode rigtig godt. Og så kom coronaen, og så er der igen den anden halvdel her. Hanne, vores stifter, spurgte om disse skyforretninger, dengang Amazon, Google og Microsoft opbyggede deres skyforretninger, at hvad er det, der adskiller dem, hvad? Er der noget, der adskiller dem, har nogen af dem en bedre indtjeningsmodel, og har de en eller anden form for differentieringsfaktor? Og vi fandt vel ikke rigtig et svar på det ud over, at der nu var tre aktører, hvor Amazon var langt fremme, og Google og Microsoft var lidt bagud. Vi fandt ud af det senere, at særligt Microsoft var i stand til at integrere den skyforretning rigtig godt i de eksisterende tjenester, så det faktisk er meget svært at rive den skyforretning væk fra et selskab. I enterprise-løsninger. Det var et langt svar på det her. Jeg vil da også stille det spørgsmål, hvilken sprogmodel der adskiller sig mere fra en anden?

Godt spørgsmål.

Det ved jeg ikke. Altså hver måned, eller i hvert fald nu om dage hvert kvartal, kommer der en bedre sprogmodel. I det øjeblik føler man, at wow, det er helt utroligt, at den kan den slags, og så går der et øjeblik igen, og så kommer der igen en eller anden ny. Hvis der overhovedet er nogen, så er det den her kinesiske. Nå ja, og dem har vi jo dybest set ikke engang prøvet endnu. Eller i hvert fald ikke mig selv. Men jeg tænker, at man også her i Finland kan finde folk med interesse for feltet, som allerede har fået fingrene i dem. Men jeg ville ikke kaste mig ud i sådan noget, når jeg ikke ved, hvem der kommer til at vinde. Det er ekstremt svært at sige.

Nogle mener, at når man har sin egen assistent, uanset om det er Claude eller ChatGPT eller hvad som helst, når man nu kommer så godt ud af det med den og kan tale med den, så kan man ikke bare skifte. Der opstår endda en form for emotional lock-in. Men men. Sandsynligvis er det ret nemt. At flytte alle sine informationer dertil alligevel. Selv den samme assistent, som tiltaler dig på en venlig måde, flytter jo bare over på en anden sprogmodels fundament. Og så lyder det igen: Godmorgen, og hvordan kan jeg hjælpe?

En eller anden nævnte, da jeg læste nogle anmeldelser, at denne her sprogmodel. Han kunne lide denne her kinesiske sprogmodel, fordi den var så høflig over for ham. Ja ja.

Altså fuldstændig uforudsigelighed efter min mening.

Ja, dette er en vanskelig sektor at følge, selvom den er meget interessant. Men hvad med de andre? Magnificent 7-selskaberne, I har jo haft Microsoft og Google i fonden i rigtig lang tid. Microsoft er vist det mindst på et tidspunkt. Det er vist det største.

Det er det i øjeblikket. Faktisk gik det jo med Microsoft, som vi husker i begyndelsen af dette år, sådan at der kom denne her trussel om AI-disruption, og Microsoft var altså rekordbillig. Altså på den måde, når man kiggede på multiplerne. Og sådan, den faldt altså på det værste i en eller anden grad i februar med minus 30 procent i forhold til årets begyndelse. Ja, og det er ikke sket for Microsoft i virkelig lang tid. Vi lavede en ret stor reanalyse af, om der nu er en trussel om disruption på en eller anden tidshorisont, og vi nåede frem til den konklusion, at det burde der ikke være. Og vi købte altså Microsoft i februar, april og juni. Vi købte sandsynligvis cirka tre procentpoint mere, og det var, fordi den var faldet til allerede en fjerde- eller femtestørsteplads fra sin førsteplads.

Og nu her i juli, da den kom med en vældig god regnskabsmeddelelse, har den været den bedste stiger. Altså et langt svar, Microsoft er nu den største post. Den er endda efterhånden en smule for stor en post, så den er næsten 9 procent af porteføljen, hvilket vi sandsynligvis vil skære lidt ned på her. Ikke fordi det er et dårligt selskab, men den er ved at være for stor en post.

Ja, Microsoft har det jo. De har arme og ben over det hele, og man kommenterer ofte på, at deres produkter ikke nødvendigvis er så gode. Men hvis man er et enterprise-selskab, bruger man Teams. Mange siger, at Slack er bedre end Teams, men Teams er rigeligt godt. Så har man alle de andre Excel, PowerPoint og andre ting knyttet til der, så det er meget svært at forlade det Microsoft-univers, når man først er der.

Ja, den enorme Azure, skyforretningen, som er integreret i virksomheders enterprise-systemer, at ændre på det bare sådan der. Vi har i nogen grad interviewet forretnings- og it-direktører i store Børsnoterede selskaber, der opererer i udlandet, og spurgt dem om dette: Hvordan ser det ud for jer, kommer I til at skifte disse og tage AI-værktøjer i brug? Så kommer der to svar. Det første er, at vi ikke bare sådan skifter til nogle AI-løsninger, fordi forretningen må ikke. Dette er ikke nogen risiko at påtage sig for forretningen. Det vil sige, at vi ønsker at lave lange aftaler med disse eksisterende aktører. De kan nu presse priserne en smule på for eksempel Googles eller Microsofts sky-tjenester, fordi de ønsker at lave lange aftaler om dette. Men altså, store virksomheder vil ikke foretage hurtige ændringer. Det andet perspektiv er så, at de alle sammen i øjeblikket undersøger piloter. Hvordan kunne AI udnyttes i forskellige processer, funktioner og opgaver?

Ja da. Og disse fyre, du talte med, ønsker ikke at tage den faglige risiko. Ingen skifter et eller andet vibe-kodet CRM ud med Microsofts system, eller Salesforce, eller Microsofts modstykke skiftes ikke ud med vibe-kodede systemer. Det er en forfærdelig faglig risiko.

Sådan er det, og man kan selvfølgelig afprøve det i en afdeling i Holland. Hvordan det kunne føles, hvis vi havde en sådan vibe-kodet model, hvor ingen længere ville logge ind i HubSpot eller Salesforce eller et eller andet andet, men at man havde ét enkelt overblik, der indsamler data fra forskellige systemer, og så testes det der, og man kigger vel på det og sådan noget. Men hvis det så er. Det ville være rigtig godt, så at implementere det i et globalt selskab. Så det er ikke bare en lille beslutning.

Slet ikke. I har også Google blandt disse Mag 7-selskaber, men har I kigget på disse andre Magnificent 7-selskaber? Der er jo.

Ja.

En stor flok gode selskaber.

Dette er et spørgsmål, som. Vi hører ret ofte ved forskellige borde i Europa og andre steder: Hvorfor har I ikke Nvidia? Dette er det. Dette er altid det andet, man bliver spurgt om. Hvorfor har I ikke ASML? Men hvis jeg svarer på det første, så opfylder Tesla ikke vores kriterier. Der er for meget uforudsigelighed. Det kan vi ikke lide. Amazon, sky-tjenester ville være en dejlig forretning, men det andet var ikke så interessant for os. Hvad angår Amazon, så hjælp mig lige. Hvad har vi? Meta. Meta.

Vi har undersøgt det to gange, og vores mangel er, at vi ikke forstår det godt nok, dengang det stadig var Facebook og der ikke var nogen Instagram, så forstod vi ikke, hvordan de mennesker bliver der. At hvis der kommer en anden tilsvarende sociale medie-platform, kan folk så skifte dertil med det samme? Nå, men nu ser vi, at da Instagram kom - nå, Meta købte det vist - så er Facebook et sted for pensionister, og alle, der respekterer sig selv i vores alder, er på Instagram. Men de unge er der ikke længere. De er allerede taget over på TikTok. Så endnu en gang dette. Hvad er deres lock-in? Nå, men vi gik ikke ind i det dengang. Var det en fejl eller ej? Jeg kan ikke tage stilling til det nu, da jeg ikke har fulgt Meta så nøje.

Ja, jeg har selv kigget rigtig meget på Meta nu, for hvis vi taler om truslen om disruption, så er der. Jeg har kigget meget på Meta, og det er jo spændende, at de har 3,6 milliarder daglige brugere. Altså der på WhatsApp, Messenger, Facebook, Instagram og Threads. Ja, på Threads, og oven i det disse hundrede millioner annoncører, som annoncerer på disse deres sociale medie-platforme. Så jeg har tænkt på Meta ud fra det synspunkt, at da de også har disse andre tiltag, at de har Meta Compute, altså en konkurrent til AWS, Azure eller Google Cloud Platform, at de har disse tiltag. Så har de de kunstig intelligens-briller, de der snige-kigge-fotobriller, og så har de netop lanceret denne Meta AI, som nu er steget til tops på hitlisterne over downloads i løbet af et par uger. Den har 4,9 stjerner i App Store, og i denne uge er forsikringsselskaberne også væltet på grund af det, fordi man der kan sammenligne forsikringer med den, hvorpå disse måske titulerede kvalitetsselskaber. Disse forsikringsselskabers aktier er faldet ret kraftigt på grund af denne AI-frygt. Hvad kan man gøre med Mustal? Så er disse Shopify og andre aktører integreret med Muse der, så de kan det. Hvis man driver en netbutik, kan man via en AI-agent købe for eksempel sko til sit barn via denne AI-agent fra sin netbutik, som er bygget oven på Shopify.

Okay, okay.

Bygget. Det er interessant, om Meta oplever sit eget Gemini-øjeblik? I har jo diskuteret dette med Verner, da det var svært for Google med Gemini, og så lancerede de den. Gemini, som var en god model, og så begyndte aktien at flyve igen.

Også nu taler man igen om Gemini. Ingen taler om det, men heldigvis går det ellers godt for Alphabet, men ja, sådan er det. Virkelig spændende, de ændringer derovre. Og af de andre ville Nvidia nok have været det selskab, som af de såkaldte. I dag ville pladserne nok allerede være lidt skiftet for Magnificent 7, om der allerede er andre selskaber der. Men Nvidia ville have været der, og vi undersøgte det mindst to, hvis ikke tre gange i løbet af de sidste 10 år. Og hvis vi var gået ind i det omkring 2018-19, ville det have været en vanvittig god investering. Men da det desværre var, var der for meget der i gaming-, gaming-grafikprocessormarkedet, så efter vores mening var det et for lille marked og uklart. Og der blev ikke talt om AI dengang.

Ja, det var meget uklart, for jeg kiggede netop på Nvidias tal, så for 10 år siden kom 90 procent af omsætningen fra. Fra dette gaming-område, og der blev ikke sagt et ord om denne datacenter-ting endnu. Det har nu vendt sig på hovedet, så datacenter udgør 90-90.

Nå, men nu vil jeg ikke sige det. Nvidia er et helt fantastisk selskab, men de grunde til, at vi ikke er med i det, så næste gang. Det var allerede prisen, for da vi naturligvis ikke forstod, hvor enorm den endelige efterspørgsel kunne være i forhold til, at prisen allerede var steget. Det vil sige, at vores indtjeningsafkast fem år frem gav et let negativt resultat, og for det tredje har der så været dette. Hvorfor vi så ikke er gået ind i de seneste år, selvom der også har været købsmuligheder, er femårsperspektivet herfra og frem, om efterspørgslen kan fortsætte med at være så stærk, som den har været. Og vel vidende at TSMC, som er deres vigtigste underleverandør, der i praksis laver de chips, udmærket kunne trække bruttomarginen nedad, hvis man undrer sig over, hvorfor det ikke gør det. Og så omvendt her af kunderne Alphabet, især Google, som laver og designer sine egne chips. Det vil sige, at efter vores mening kan konkurrencens intensitet stige.

Ja ja, alle disse Mag 7-selskaber udvikler jo deres egne chips, fordi Nvidias chips er så dyre, så der kommer løbende nyhedsstrømme fra disse Mag 7-selskaber om, at hver enkelt af dem udvikler, at nogen er rykket fremad.

Ja.

Videre.

At rent princip bør Nvidia ikke kunne klare sig mod sådan nogle store konkurrenter på sigt, men indtil videre har det vist sig at være anderledes.

Ja. Og vi talte om den disruption. Hvilken selskab i jeres fond er I så måske mest bange for? Og er det Microsoft? Hvorfor har I købt mere af den?

Nå, men det er der ikke. Ja ja. Altså, sund skepsis og frygt er i det mindste sådan, at hvis jeg skulle vælge ud fra begejstring mellem skepsis og frygt, så ville jeg altid hellere være her i frygtens og skepsissens lejr. Selvom det føles som en lidt inhorealistisk livsstil. I aktieinvesteringer er overbegejstring for temaer og emner. Sådan er det, sådan er det. Det er efter min mening farligere. Hvad er vi så særligt bekymrede for i porteføljen lige nu? Ja. Lige i øjeblikket har jeg ikke noget, der ville skabe voldsomt stor spænding. Vores portefølje er overordnet set lidt mere defensiv, end den for eksempel var i begyndelsen af året.

Altså altså. Altså er industrien der med 38 procent, halvledere eller i den værdikæde er der vel 15-16 procent endnu. Så har vi stadig ret mange selskaber eller underleverandører inden for health care. Der er så en del af denne retail, Costco, så jeg må desværre skuffe dig. Men jeg har ikke ét enkelt selskab her. Som ville bekymre mig særligt.

Okay ja, pyt med det, men hvis vi tænker på denne fond, så havde I den der AI-vægt? AI-eksponering? Vægten var vel lidt højere før. Så hvad, hvor meget afkast mener du der er at hente i dette tema endnu?

Altså, jeg tror ikke, vi er. Vi har endnu ikke set toppen af denne bølge inden for AI og halvledere, så der kommer helt sikkert noget endnu større. Og så samtidig med at man siger det, varer ingen cyklus eller træ ind i himlen for evigt. Så, altså. Så på et tidspunkt begynder det i det mindste at aftage. Den investeringscyklus, som markedet så reagerer på på en eller anden måde. Normalt er det negativt, hvis det ikke allerede forventer det på et tidspunkt. Ligesom nu for eksempel de sidste par måneder.

Her mens der er. Verdens store AI-ledere har advaret om, at man nu burde sætte farten ned og sætte dette uhyre i bur. Så altså altså altså. Det betyder jo ikke, at cyklussen er ved at forsvinde. Men igen gennem historiefortællingen har det skabt noget negativt for denne aktie. Men vi bør altid adskille selskabets forretningsområde og aktiekursen fra hinanden. Og netop aktiemarkedet og markedet er sådan et. Det er så nervøst. Det er til tider overbegejstret, fuldstændig slået ud, og det skal man ikke tænke for meget over, men i stedet prøve at se på disse halvlederselskaber og vurdere, hvilke af dem der om fem, eller endda ti år, kunne være sådan nogle. Hvor store kunne de blive?

Hvad så når vi tidligere talte om, at markedet er lidt på den måde. Blandet. På en måde kan markedet kun fokusere på ét tema ad gangen. Det er det kunstig intelligens-tema. Men nu for tiden er for eksempel disse forbrugsvareselskaber. De er jo faldet ret kraftigt i deres egen. Nike er vist faldet med 40 procent, Mickey er kommet ned. Ret meget. Det største dyk i 20 år siden corona. Nike er faldet 80 procent. Chipotle minus 50 procent ned. Så disse er historisk set blevet betragtet som kvalitetsselskaber, og I har helt sikkert også undersøgt disse selskaber. Så hvornår begynder Sifters Mordors øje at skæle mod disse forbrugsvareselskaber? I har jo flere af disse B2B-virksomheder.

Og det er en speciel ting, især da professionelle investorer i Europa har undret sig over, hvorfor vi har sådan et afkast i år og sidste år, når andre kvalitetsfonde har det. Man skal altid huske, at vi hver især har én strategi, at vi ikke er sådan nogle alt-mulig-mænd, der kan kigge på hvad som helst. Vi prøver at finde yderst rentable selskaber, og hvorfor er vores afkast gode og andre kvalitetsstrategiers dårlige?

Indtil de ikke var det længere.

Ja. Og det samme skete for SaaS-selskaber for 3-4 år siden. Alt hvad der var relateret til sådan noget som ARR eller MRR, til den slags løbende licensforretningsmodeller, var jo bare halleluja.

Dækningsbidragene var evige.

Lige præcis, at det skalerer så enormt godt. Jeg kom i øvrigt til at tænke på i januar, eller det sagde jeg, da jeg interviewede Verneri, at efter min mening har markedet overreageret på det software. Softwarevirksomhedernes disrutivrisiko, og nu er ret mange af dem vendt tilbage i et rebound. Jeg var ikke nogen spåkone, men jeg mener bare, at markedet ofte overreagerer, Nike, Chipotle. Andre forbrugsvareselskaber. Luksusmærker er sandelig faldet rigtig meget. Aktiekurserne, og årsagen til det er især, at disse værdipapirers multipler er faldet.

Nikes omsætning har været cirka den samme de sidste fire år. Den er ikke vokset. Den er heller ikke faldet voldsomt, men den har ikke ændret sig. Dens bruttofortjenester og operationelle forretningsmarginer er gået en anelse den forkerte vej, men ikke noget eksplosivt fald eller styrt. Forretningsområdet har altså ikke i sig selv ændret sig voldsomt. Det er dog ikke gået bedre. 20 procent for en aktiekurs i sådan et gigantisk selskab er enormt meget. At det bare er sådan. Jeg vil sige, at der sandsynligvis kommer noget til Nike. Aktiekursen vil få et rebound på et tidspunkt, og det er ikke et investeringsråd, men sådan går det normalt. Vil Nikes brand og forretning vende tilbage til en ny vækstbane?

Man kan altså udlede af dette, at vi sandsynligvis ikke investerer i dem alle. Ja, for selvom man måske kunne få en stigning i aktiekursen på 20-30 % og hjemhente en lille fortjeneste, ville jeg ikke nødvendigvis beholde det selskab i porteføljen i fem år, da vi ikke har nogen visibilitet. Hvordan genskaber Nike det brand, det eftertragtede brand?

Konkurrenter kørt forbi. Konkurrenterne vokser alligevel. Har fejlet i de brand-ting.

Hvis man besøger Kina eller asiatiske lande, hvor Nike for nogle år siden stadig var et utrolig eftertragtet navn, kan man ikke se det længere. Der er alle de lokale topmærker. Det har i det mindste tabt konkurrencen der. Jeg ved ikke, hvornår du sidst selv gik ud og købte Nikes sko eller trøjer.

Eller det har jeg ikke, jeg har ikke købt noget i flere år. Nikes sager.

Det har ikke den samme brandglød som tidligere. Og jeg kan huske dengang jeg var ung dreng, man attråede dem, de der, de der.

Jordaner.

Jordaner. Ja det er faktisk grunden. Når vi så bliver adspurgt om, hvorfor I så ikke har disse forbrugsvareselskaber, luksusselskaber eller andre? Netop det, at vi ikke har evnen til at se fem år frem, hvordan folks og forbrugernes adfærd samt forskellige passioner og brandværdier ændrer sig. Så det er en rigtig spændende ting. Men sikkert er der nogen, der kan se det. Men de har ikke den samme forudsigelighed som det, at du sælger den maskine på tusind kilo og en femårig serviceaftale.

Ja bestemt. Tak for dette interview, Santeri, det var yderst udbytterigt.

Selv tak. Mange tak!