Velkommen til Inderes-TV! I denne video skal vi tale om Apetit som investeringscase i lyset af vores nye, store analyse. Hej, Pauli. Hej. Hvordan vil du opsummere Apetits investeringscase?

Apetit har i de et par sidste år været et defensivt selskab, som på et lavt voksende marked alligevel leverer et ganske moderat resultat og har kunnet betale et rigtig fint udbytte, og til tider har det været en særdeles billig aktie i forhold til resultatet. Med den nye strategi, som selskabet skød i gang i slutningen af sidste år, er ambitionsniveauet blevet løftet markant, og man ønsker at vokse kraftigt. Det er i sig selv en fin målsætning, men i hvert fald lige nu ser det ud til, at dels vækstmålsætningerne og dels måske også andre ting har medvirket til, at resultatet i år reelt lander omkring nul. Og usikkerheden omkring selskabets resultatudvikling for de kommende år er ganske vist steget betydeligt, fordi der måske er et par lidt bløde punkter, hvor det er lidt svært at estimere, hvordan de vil udvikle sig. Og det andet store punkt relaterer sig egentlig til vækst, nemlig opkøbet af den svenske ærteforretning. Dette forretningsområde har altså været underskudsgivende gennem hele sin historie. Det er naturligvis stadig et ret unikt forretningsområde, og der er en rigtig moderne fabrik, så når man får øget volumen og så videre og forbedret driften, er der potentiale til noget bedre. Men det er svært at estimere. Og så har den anden side været oliefrøprodukter. Hvor man egentlig er mere prisgivet markedsmarginerne. Det, der udgør en stærk grundsten her, er de finske fødevareløsninger. Selskabet har jo en stærk markedsposition i de hjemlige frostdiske, frostdiske, frostpizzaer.

Ja, lad os som det næste vende blikket mod resultatudviklingen. Apetit har tidligere præsteret et EBIT på cirka 10 millioner euro. I det store hele i hvert fald. Du estimerer et nulresultat for i år, så jeg kom lidt ind på det, men jeg vil gerne uddybe det lidt. Ja, vi nåede ikke helt op på de ti, det var vist omkring flyvehøjden i 2019. Ja, og for i år går vi mod nul, og det skyldes, at både oliefrøprodukterne er dykket i år. Blandt andet når man presser raps og rybs fra oliefrøprodukterne, får man den olie, som for eksempel sælges til fødevarebrug, og så får man rapskager, som primært sælges til foderbrug, og foderprisen har været under pres. Der er blandt andet blevet importeret soja til markedet, og den samlede pressermargin er dermed forblevet svag. Den varierer periodisk en smule alt efter markedsforholdene. Og så rigtignok det underskud i ærteforretningen, som jeg også nævnte. Man fik en svag ærtehøst i Sverige, hvilket forsinker det vendepunkt i resultatet, man forsøger at skabe der, men i sig selv er udsigterne... For fødevareløsningernes vedkommende ganske fine, og høsten i Finland var desuden rigtig god.

Netop. Apetit var en af de virksomheder, der haltede lidt i Sverige. Det var det. Vi købte den svenske ærteforretning sidste år. Samtidig stoppede en konkurrent, en lokal konkurrent, sin drift der for et år siden. Har vi nogen form for visibilitet på denne svenske ærteforretning, som altid har været underskudsgivende? Du nævnte, at der er en ny fabrik, men er der her tale om et scenarie, hvor man kan udstikke en tidshorisont for, hvornår denne begynder at være rentabel? Der er flere elementer, hvorved man kan forbedre det resultat. Det ene er, at man forbedrer fabrikkens udnyttelsesgrader og i en vis grad formår at fordele de faste omkostninger ud på en større produktion. Dette forudsætter dog en god høst fra det lokale marked, for hvis høsten er svag, kan fabrikken ikke køre med høje udnyttelsesgrader. Men selskabet ønsker bestemt en ændring her og stiler mod at skaffe mere råvare i de kommende år ved at indgå flere... Kontrakter med landmændene. Kommercielle tiltag er dernæst én ting, hvorved man tydeligt kan udvikle dette, og der synes jeg, at visibiliteten er ganske god. Selskabet har nu her i efteråret lanceret en emballage med såkaldte Skånska ärtor (skånske ærter) i detailhandlen. Tidligere eksporterede man jo ærterne fra den svenske fabrik ud i verden eller til grossister eller industrien, men nu satser man også på disse kanaler med højere værdi som detailhandel og food service, og jeg vil se det sådan, at det også understøtter hele Apetits brandimage her i Sverige, da det er den nærmeste indenlandske i Sverige. Alligevel køber Sverige, når størstedelen importeres alle mulige andre steder fra, så på den måde har dette en mulighed for at skille sig ud. Altså et mere værdifuldt produkt, så man ikke kun tilbyder den rene bulkvare til engroshandlen.

Når resultatet på det seneste har været anslået 3 millioner euro i underskud, er det ret meget i forhold til... ...omsætningen og også omsætningen i Sverige, så hvis omsætningen i den svenske ærteforretning ligger på omkring 15 millioner euro, er et driftsunderskud på 3 millioner euro en del. Efter min mening vil en del af det blive hentet via disse kommercielle tiltag og omkostningsbesparelser, men den resterende del for at nå i nul og derover kræver volumen, og det er ikke lige så entydigt. Vi har dog indregnet en resultatforbedring på knap 3 millioner euro over to år i vores estimater, så vi har allerede indregnet en del af det. Lad os følge med i det.

En anden ting, der påvirker Apetit, talte du om det? Det talte du også om helt i starten, det er disse... Er det oliefrøenes frø? Er det den rette betegnelse, at man her er nødt til at leve lidt efter verdensmarkedsprisen? Så der kommer gode år og derefter dårlige år. Til hvilken pris man så end er nødt til at købe? Jo, og det kommer både fra råvarerne og derefter også fra slutproduktets priser, og det udgør marginen. Selskabet er altså i stand til at afdække sin position på den måde, at de ved, til hvilken pris de kan sælge produktet, når de køber råvaren. Men hvis priserne er ugunstige, bliver det uundgåeligt svagere, indtil... De kan afdækkes mod det. Afsætningen er ikke som sådan problemet, men snarere det, at hvis foderprisen er lav og råvareprisen er høj, er der meget lidt tilbage til en selv. Så selvom det gælder fødevareolie. Kan man få en ganske ok pris på det. Man er altså prisgivet markedet i den forretning, men også dér har man forsøgt at udvikle ting, bl.a. ved at anvende omsætning med højere merværdi i både olie på fødevaremarkedet og rapskagerne.

Langt størstedelen af Apetits resultat blev i tidligere år leveret af de finske aktiviteter, dvs. grøntsager og ærter i frostdiskene. Hvad kan man fortælle om dem? Jo, de finske fødevareløsningers forretningsområde har i det store hele udviklet sig gunstigt, og resultatet er steget. Der er naturligvis også blevet investeret relativt mærkbart i det. Der er tale om de helt gængse frost... ...grøntsager, men der er også mere forarbejdede fødevarer, der minder mere om færdigretter, såsom blomkålsvinger, deller eller bøffer. Sunde og plantebaserede løsninger til forbrugere, som måske ikke ønsker at bruge så lang tid på at lave det hele helt fra bunden af med råvarer. Og en stor del går også til food service. Der skal trods alt være vegetariske alternativer i kantiner, skoler og andre steder. Det udvikler sig godt, og det er naturligvis også en smule afhængigt af høstsæsonerne. Sidste år var høstsæsonen lidt svagere, og i år ser det ud til at være ret gunstigt. Så vi forventer, at resultatet vil forbedre sig på den front igen.

Inden for de næste 12 måneder har Apetit BlackGrain. Det er sjovt at uddybe for lytterne. Jo, inden for oliefrøprodukter er det rapskager, som traditionelt set er blevet brugt til foder, men som også kan forarbejdes til noget meget næringsrigt... ...med fiber, protein og andre sunde elementer, altså en sådan ingrediens til fødevareindustrien. Man har i mange år arbejdet på at fremme kommercialiseringen heraf, og nu har man investeret yderligere i produktionskapaciteten og delvist introduceret det i detailhandlen. Food service er dog nok en endnu vigtigere kanal for dette produkt, og gennem den skabes der yderligere merværdi for oliefrøprodukterne. Dette er dog ikke noget, der bliver rentabelt med det samme, men da der nu er investeret i det, og der er personale, der arbejder med det, er forventningen, at det vil være... Underskudsgivende drift de næste par år, og så skal man opnå yderligere volumen for at vende det til profitabelt. Selskabet har selv sagt tidligst i 2028. Det kunne ske, men visibiliteten dertil er naturligvis stadig lav. Men det er sandelig et element i selskabets case, som har ulmet og simret i baggrunden i flere år, og nu er vi nået til det stadie, hvor vi reelt kommercialiserer og sælger produktet. Markedet er interessant.

Vi talte tidligere om, at Apetits resultat i år ligger tæt på nul, så hvor tror vi, det vil lande i de kommende år? Jamen, topresultatet var de knap 9 millioner euro dengang i 2020... 2024. Det var topresultatet, og for at nå derhen, kan man sige, at her skal både oliefrøprodukter og... Derefter... Den svenske forretning skal formå at forbedre deres rentabilitet markant, og visibiliteten for det er en smule svag i øjeblikket, så vi har indregnet resultatforbedringer på flere millioner euro i vores estimater for begge dele, men alligevel fremstår dette på et par års sigt relativt pebret eller i det mindste fuldt prissat. Og der er desuden risikoen for, at hvis disse resultatforbedringer ikke indtræffer, så er aktien reelt dyrt prissat i forhold til resultatet. Og P/B-forholdet, dvs. i forhold til egenkapitalens værdi, er måske nok lavere, men man skal huske på, at det inkluderer den svenske forretning, som desuden blev købt under indre værdi. Det var altså lidt på forhånd kendt, at den ikke ville præstere, hvad den burde. Værdien derinde. Men hvis man i fremtiden opnår en stor ændring der, er det selvfølgelig en anden snak. Men det er på sin vis retfærdiggjort, at den handles markant under den indre værdi. Lige nu afventer vi reelt, hvad der sker i den svenske ende og ligeledes ved oliefrøprodukterne. Fødevareløsningerne udgør dog stadig en rygrad her, som klarer sig godt i Finland. Vi følger spændt casens udvikling. Mange tak for de kommentarer. Tak fordi I så med. Læs analysen, og god aktieudvælgelse.