Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 29.10.2026, 05.30 GMT. Giv feedback her.

UPM's Q3-rapport var en skuffelse, da selskabets resultat-turnaround overraskende gik i stå på ret bred front. UPM gentog sin guidance for H2, men det er efter vores opfattelse ikke længere fuldstændig sikkert, at denne guidance nås. Vi har sænket vores estimater for UPM for de kommende år, men omvendt indregnet en atomkraft-PPA-aftale (mod. Google/Fortum-aftalen) i vores estimater for Energy i 2030'erne. Derfor gentager vi vores kursmål på 22,00 euro og vores Reducér-anbefaling for UPM. Aktie er på den korte sigt endnu ikke billig (2027e: P/E 14x), og en mere kraftig indtjeningsvækst er tidligst i udsigt i slutningen af næste år. Aktiens afkastforventning overstiger efter vores opfattelse derfor endnu ikke afkastkravet.

Resultatniveauet vendte overraskende nedad i Q3

UPM's omsætning fra fortsættende aktiviteter i Q3 faldt i Q3 med cirka 1 % til 2.202 MEUR, og det justerede EBIT faldt fra det svage sammenligningsgrundlag med cirka 8 % til 131 MEUR. Den operationelle resultatudvikling skuffede voldsomt i forhold til vores estimater, der lå i den lave ende af konsensus. Blandt divisionerne gik Fibres frem og nåede vores forventninger, mens de øvrige forretningsområder blev efter sammenligningstallene og estimaterne på grund af svag volumenudvikling (selskabet henviste til kundernes nedbringning af lagre) og/tai inflation. Den værste skuffelse var Communication Papers, som faldt til et operationelt driftstab. Det justerede EPS svækkedes ligeledes som afspejling af det operationelle resultat til 0,16 euro pr. aktie og skuffede dermed alle estimater. Pengestrømsmæssigt var rapporten stærk, da faldende volumen førte til, at arbejdskapitalen blev frigjort kraftigt i Q3.

Kort- og langsigtede estimater trak i hver sin retning

UPM gentog sin guidance for H2’26, hvorefter selskabets justerede EBIT for fortsættende aktiviteter (dvs. ekskl. Plywood/Wisa) i H2 vil være 375–575 MEUR (H2’25: 479 MEUR). Dette var i overensstemmelse med forhåndsforventningerne, men på grund af det svage Q3 er der stadig et stykke arbejde for selskabet selv i den lave ende, selvom Q4 på grund af sæsonfaktorer typisk er bedre for selskabet end Q3 (inkl. tilbagebetalinger af tyske energiafgifter og mulige stigninger i skovens dagsværdi). Det store billede af markederne er efter vores vurdering fortsat udfordrende, da inflationspresset og markedsrenterne er steget på det seneste, men betingelserne for en lang negativ lagercyklus er efter vores opfattelse ikke til stede nu. 

Vi har sænket vores estimater for UPM for dette og de kommende år med 4-9 %. Estimatsænkningerne var især rettet mod papirforretningsområderne (volumener og inflation) og andre aktiviteter (forsinkelser i opstarten af Leuna), mens vi har opjusteret vores estimater for Energy, efter at udsigterne for elprisen i Finland er blevet styrket. Vi venter, at selskabets resultat vil stige gradvist fra næste år drevet af en efterspørgsels- og prissætningssituation, der genoprettes i takt med den europæiske og globale økonomi, selskabets besparelses- og effektiviseringstiltag, investeringernes styrkede resultatbidrag og faldende finske træpriser. UPM har dog først udsigt til et godt resultat tidligst i 2028. Vores holdning er, at UPM kunne indgå atomkraft-PPA-aftaler med datacentre, hvilket med en samlet størrelse, der svarer omtrent til de anslåede vilkår i aftalen mellem Fortum og Google, ville løfte UPM Energys justerede EBIT med over 100 MEUR et sted i 2030'erne. Vi har indregnet denne type forventningsværdi i selskabets langsigtede estimater.

Afkastforventningen forbliver neutral på et års sigt

UPM's indtjeningsmultipler for de kommende år er ikke fordelagtige, da vores estimerede P/E-værdier for de fortsættende aktiviteter for årene 2026 og 2027 er cirka 19x og 14x, og de the tilsvarende EV/EBITDA-multipler er 12x og 9x. Prissætningen er efter vores opfattelse også ret neutral på et balancemæssigt grundlag, hvis P/B-værdien på 1,3x (2026e) sættes i forhold til selskabets målsætning om en egenkapitalforrentning på 10 % og vores estimater for egenkapitalforrentningen på 6–11 % i de kommende år. Afkastforventningen, som udgøres af indtjeningsvæksten, multiplernes nedadgående potentiale (Q3’26 LTM P/E 17x), et udbytteafkast på gode 6 % understøttet af balancen og udlodningen af Wisa-aktier, ligger trods det seneste kursfald fortsat på niveau med afkastkravet. Vores DCF-model indikerer heller ikke et klart kurspotentiale for aktien.