Starbreeze Q4'25: Vejen frem er blevet smallere

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 20.2.2026, 06.07 GMT. Giv feedback her.

Starbreeze leverede en omsætning i 4. kvartal, der lå klart under vores forventninger, hvor afvigelsen primært skyldtes et særligt svagt bidrag fra PAYDAY 3 ("PD3"). Rentabiliteten lå også betydeligt under vores estimater, hvilket ikke kun afspejlede lavere omsætning, men også en omkostningsbase, der tilpasser sig langsommere end forventet. Selvom Skills 2.0-udgivelsen repræsenterede en vigtig milepæl, forstærker den afdæmpede effekt på spilleraktivitet og omsætning vores opfattelse af, at fundamentale engagementudfordringer forbliver uløste. Med visibiliteten for vikararbejde nu endnu mere begrænset efter ledelsens forsigtige kommentarer og afslutningen af KRAFTON-partnerskabet, mener vi, at vejen til positivt cash-flow i 2026 er blevet stadig mere usikker. Da Starbreeze opererer som et single-IP-studie med stigende eksekveringspres, mener vi, at de stadig har meget at bevise, før et stærkere scenarie kan indregnes med tillid. Vi gentager vores Reducer-anbefaling og sænker vores kursmål til 0,09 SEK (var 0,14 SEK).

Lavere hovedtal over hele linjen

Omsætningen i 4. kvartal nåede 41 MSEK (4. kvartal 2024: 46 MSEK), hvilket var 22 % under vores estimater. Afvigelsen skyldtes primært PD3's særligt svage præstation, hvor lavere end forventet indtægter fra tredjepartsudgivelse gav yderligere modvind. PAYDAY-franchisens omsætning nåede 23 MSEK (Inderes estimat: 35 MSEK), hvor PD3 bidrog med 8 MSEK mod vores estimat på 21 MSEK. Vi finder dette særligt bekymrende i betragtning af decemberudgivelsen af Skills 2.0, en større revision, som ledelsen havde positioneret som en vigtig milepæl for fastholdelse og engagement forud for kommercialiseringsfremstødet i 2026. PD2 leverede 15 MSEK, på linje med vores estimat, hvilket demonstrerer fortsat modstandsdygtighed fra abonnementsmodellen. Vi mener, at den markante forskel mellem PD2's stabilitet og PD3's tilbagegang fremhæver de fundamentale udfordringer, selskabet står over for i sin kerne-strategiske prioritet. Sammen med den missede omsætning udgjorde EBIT -62 MSEK, et godt stykke under vores estimat på -10 MSEK. Amortiseringsniveauer og samlede driftsomkostninger var højere end estimeret, hvilket tyder på, at omkostningsbasen tilpasser sig langsommere end forventet efter omstruktureringsforanstaltningerne i 3. kvartal.

Vi nedjusterer vores estimater efter 4. kvartal

Efter 4. kvartal har vi foretaget væsentlige nedjusteringer af vores estimater for hele prognoseperioden. For PD3 har vi sænket vores omsætningsantagelser for FY26-27 med omkring 50 %. Vi mener, at den afdæmpede respons efter Skills 2.0-udgivelsen tyder på, at det vil være mere udfordrende at opnå vedvarende forbedringer end tidligere vurderet. Tidlige data for spilleraktivitet vedrørende udgivelsen af January Shopping Spree tyder også på en tilsvarende afdæmpet modtagelse. Vi mener, at den vedvarende svaghed viser, at der ikke findes hurtige løsninger, og indikerer, at den nuværende indholdsdrevne strategi muligvis er utilstrækkelig uden mere fundamentale forbedringer af spillets kerneappel eller tekniske ydeevne. For vikararbejde har vi reduceret vores FY26-antagelser efter ledelsens forsigtige kommentarer og modellerer nu et mere beskedent bidrag end det KRAFTON-skala engagement, vi tidligere havde antaget. På trods af højere end forventet amortisering og driftsomkostninger i 4. kvartal har vi holdt vores omkostningsestimater stort set uændrede for FY26, givet de igangsatte omstruktureringsbestræbelser i Special Operations. Samlet set har vi reduceret vores FY26-27 omsætningsestimat til 164-159 MSEK (var 260-252 MSEK, -37 %), med FY26 EBIT ned til -60 MSEK (var 39 MSEK).

Lav værdiansættelse alene er utilstrækkelig til at retfærdiggøre et mere positivt syn

Resultatet for 4. kvartal forstærkede vores forsigtige holdning til Starbreeze og har mindsket vores tillid til selskabets evne til at eksekvere sine strategiske prioriteter på kort sigt. Skiftet mod at operere som et single-IP-studie har endnu ikke ført til håndgribelige forbedringer og fremhæver i stedet de betydelige eksekveringsudfordringer, der fortsat er. På trods af den lave absolutte værdiansættelse (2026e EV: ~100 MSEK, EV/S: 0,6x) ser vi i øjeblikket begrænsede kortsigtede triggere. Selvom PAYDAY IP'et har stort potentiale, har Starbreeze efter vores mening stadig meget at bevise efter de seneste års udfordringer med PD3. Vores DCF indikerer nu en værdi per aktie på 0,09 SEK (var 0,18 SEK), hvilket afspejler et scenarie, hvor vi antager, at selskabet opererer med en slankere omkostningsbase, stabiliserer PD3-omsætningen på nuværende niveauer i stedet for at opnå meningsfuld vækst, opretholder PD2's bidrag og sikrer selektive vikararbejdsprojekter med reduceret omfang.