Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 13.11.2026, 06.30 GMT. Giv feedback her.

Starbreeze' omsætning i Q3 lå en smule over vores estimater, mens det klare overskud på EBITDA i høj grad skyldtes højere aktiverede udviklingsomkostninger. De større nyheder kom efter kvartalet, da en gratis weekend i november skabte det største opsving i PAYDAY 3-spilleraktiviteten siden launch-måneden, hvilket vi betragter som det mest lovende signal i lang tid, selvom vi mener, at det stadig er for tidligt at drage konklusioner. Vi har opjusteret vores omsætningsestimater, men Q3 afslørede et højere udviklingsforbrug, end vi havde antaget, og vi har desuden revideret vores afskrivningsforudsætninger, hvilket til sammen har sænket vores EBIT-estimater for 2027-2028. Med en likvid beholdning på faldet til 36 MSEK og ingen kommunikerede finansieringstiltag forbliver finansiering det centrale spørgsmål på den korte bane, og det bevis, der i sidste ende betyder noget for investeringscasen – dvs. vedvarende kommercialisering og en finansieret vej til positiv pengestrøm – mangler stadig. Vi gentager vores Reducér-anbefaling og kursmål på SEK 0,08.

Overskuddet på EBITDA var i høj grad aktiveret

Starbreeze aflagde et Q3 med en omsætning på 33 MSEK (Q3'25: 58 MSEK), hvilket var en smule over vores estimat, da begge PAYDAY-titler lå modstillet en anelse over vores forventninger, og franchisen nu står for stort set hele koncernens omsætning. PAYDAY 3 forbedrede sig i forhold til forrige kvartal til 14,5 MSEK (Q2'26: 11 MSEK), på trods af at selskabet fjernede al betalt DLC med røverier forinden integrationen af røverierne i basisspillet, mens PAYDAY 2 (16,6 MSEK) indtjente mere end sin efterfølger for det fjerde kvartal i træk. EBITDA landede på 17 MSEK, hvilket lå klart over vores estimat på 10,5 MSEK, men det meste af den positive afvigelse stammede fra aktiverede udviklingsomkostninger, der lå ca. 9 MSEK over vores forventninger, snarere end en lavere underliggende omkostningsbase end ventet, hvilket efter vores opfattelse gør kvaliteten af den positive afvigelse beskedne.

Omsætningen op, EBIT ned i takt med at udviklingsomkostningerne indhenter det tabte

PAYDAY 3-engagementet blev forbedret en smule i Q3, mens den gratis weekend i begyndelsen af november udløste en betydeligt stærkere reaktion, idet spilleraktiviteten hidtil har holdt sig et godt stykke over de niveauer, der er set siden launch-perioden. Som afspejling af det stærkere PAYDAY-momentum har vi opjusteret vores omsætningsestimater for 2026-2028 med 4-6%, og vores justerede EBIT-estimat for 2026 forbedres til -105 MSEK (var -123 MSEK). Vi har dog sænket vores EBIT-estimater for 2027-2028 til -36 MSEK og -12 MSEK (var -8 og +7 MSEK), da selskabet afskriver sine udviklingsomkostninger hurtigere, end vi tidligere antog, og investerer mere, end vi forventede. Revisionen afspejler ikke en svagere forretning, end vi troede, men viser snarere, at Starbreeze i øjeblikket bruger flere penge på at holde PAYDAY 3 i live, end spillene genererer.

Finansieringsspørgsmålet rykker i forreste række

Q3-rapporten understreger, at Starbreeze' definerende omstilling i stigende grad bliver et spørgsmål om finansiering så vel som eksekvering af franchisen. Den frie pengestrøm forblev negativ, og likviditeten faldt til 36 MSEK (Q2'26: 52 MSEK), hvilket efterlader en tynd buffer i forhold til selskabets investeringsbehov. Rapporten indeholdt ingen vurdering af likviditeten eller finansieringsmulighederne og ingen henvisning til målet om en positiv pengestrøm for 2026, som vi betragter som reelt uopnåeligt, og vi anser en kapitaludvidelse for at være tiltagende sandsynlig på den korte bane, hvilket efter vores opfattelse sandsynligvis vil blive prissat med rabat. Selvom vi ser opsvinget i PD3-engagementet og IP-ekspansionsstrategien med asset light som skridt i den rigtige retning, skal afkastet i sidste ende vise sig i form af en vedvarende kommercialisering af kernespillet og pengestrømme, hvilket vi endnu ikke har set. Vi anerkender, at casen fortsat er stærkt binær, og hvis genopretningen af engagementet viser sig at være holdbar og udmønter sig i vedvarende kommercialisering, giver den lave værdiansættelse (2026e EV: ~124 MSEK) plads til et betydeligt potentiale. Indtil vi ser en finansieret vej til positive pengestrømme og bevis for, at den større spillerbase kan kommercialiseres mere effektivt, forbliver vi dog forsigtige over for casen.