Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 21.8.2026, 05.30 GMT. Giv feedback her.

Starbreeze' omsætning i 2. kvartal lå under vores estimater, men underskuddet skyldtes udelukkende, at KRAFTONs midlertidige arbejde helt faldt bort, mens kerne-franchisen PAYDAY stort set var på linje med vores forventninger. Kommercialiseringen af PAYDAY 3 forblev svag, og selvom engagementet viste foreløbige tegn på forbedring, er dette endnu ikke omsat til indtægter. Tidligere omkostningsbesparelser slår langsomt igennem, med et fald i medarbejderantal på 20% kvartal-til-kvartal og fuld effekt forventes fra 3. kvartal 2026. Men med en kontantbeholdning på nu 52 MSEK og en stadig negativ fri pengestrøm, ser vi det erklærede mål om at opnå positiv pengestrøm inden 2026 som stadig mere usandsynligt, og finansiering som et aktuelt spørgsmål inden for prognoseperioden. Selskabet fortsætter med at fremme sin asset light IP-udvidelsesstrategi, som vi anser for strategisk sammenhængende, men af begrænset finansiel relevans på kort sigt. Vi mener, at Starbreeze stadig har meget at bevise med hensyn til eksekvering, før et mere konstruktivt scenarie kan retfærdiggøres, og vi gentager vores Reducer-anbefaling og kursmål på 0,08 SEK.

Omsætningsnedgang maskerer stort set uændret PAYDAY-omsætning

Starbreeze rapporterede en omsætning på 26 MSEK i 2. kvartal (Q2'25: 54 MSEK), hvilket var omkring 22% under vores estimat på 33 MSEK og et fald på cirka 52% år-til-år. Afvigelsen skyldtes dog udelukkende midlertidigt arbejde og tredjepartsudgivelse, som ikke bidrog med omsætning i kvartalet (0 MSEK mod ~26 MSEK for et år siden), da KRAFTON-partnerskabet helt faldt bort, og den længere hale, vi havde indregnet, viste sig at være for optimistisk. Kerne-franchisen PAYDAY var derimod stort set på linje med vores estimat på 26 MSEK med ~25 MSEK, selvom fordelingen var anderledes. PAYDAY 3 lå under med 11 MSEK (Inderes: 13 MSEK), mens PAYDAY 2 kom ind højere med ~14 MSEK (Inderes: 12 MSEK). Det svage PD3-resultat signalerer, at den månedlige opdateringskadence og større spilforbedringer endnu ikke har ført til en meningsfuld kommercialiseringsforbedring, selvom engagementet viste foreløbige tegn på forbedring i løbet af kvartalet. EBIT landede på -36 MSEK (Q2'25: -17 MSEK), under vores estimat på -32 MSEK, primært på grund af den lavere omsætningsbase og stadig høje spilafskrivninger (~40 MSEK). EBITDA forblev positivt på 3 MSEK (Q2'25: 6 MSEK), stort set på linje med vores estimat på 4 MSEK.

2026-målet for pengestrømme ser stadig mere uopnåeligt ud

Vi har sænket vores estimater efter Q2-skuffelsen, hvor nedskæringerne er koncentreret i linjen "Særlige operationer/Andet", hvor det midlertidige arbejde nu er helt afviklet. Vores opdaterede omsætningsestimater for FY26-27 ligger på 116-121 MSEK (var 143-140 MSEK), med en justeret EBIT på -123 MSEK i FY26 (var -99 MSEK) og -8 MSEK i FY27 (var +7 MSEK). Med en stadig negativ fri pengestrøm og en kontantbeholdning faldet til 52 MSEK ved udgangen af Q2 (Q1'26: 75 MSEK), mener vi, at selskabets mål om positiv pengestrøm i 2026 ser stadig mere usandsynligt ud, og vi betragter balancen som en nøglerisiko fremover. Selvom omkostningstilpasningerne i Q4'25 burde give en gradvis omkostningslettelse fra Q3'26, betyder modvinden på omsætningen, at enhver vej til bæredygtig rentabilitet er stærkt afhængig af franchise-eksekvering, som endnu ikke er forbedret meningsfuldt.

Forbliver på sidelinjen trods den lave værdiansættelse

Q2-rapporten bekræfter, at Starbreeze er gået ind i en afgørende overgang og nu reelt fungerer som et single-IP-studie, efter at KRAFTONs midlertidige arbejde er helt afviklet. Selskabets seneste tiltag sigter mod at udvikle PAYDAY fra et enkelt spil til en bredere, multi-platform IP ad to spor: forbedring af kommercialiseringen af kernespillet og udvidelse af brandtragten gennem partnerfinansieret rækkevidde (f.eks. PUBG-crossover, UEFN-lancering, VR- og Roblox-titler samt VICE Studios filmatisering). Selvom vi ser dette som en sammenhængende, asset light måde at forsvare brand equity på, indebærer partnerskaberne ingen offentliggjorte økonomiske vilkår, og udbyttet skal i sidste ende vise sig i ikke kun vedvarende, men også forbedret kommercialisering af kernespillet og spilleraktivitet, hvilket vi endnu ikke har set. På trods af den lave værdiansættelse (2026e EV: ~125 MSEK, EV/S: ~1,1x) mener vi, at forsigtighed er berettiget i betragtning af manglen på bevis for PD3-stabilisering og den uklare vej til bæredygtig pengestrøm. Indtil vi ser vedvarende franchise-eksekvering og klar forbedring af pengestrømmen, forbliver vi forsigtige med casen.