Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 11.11.2026, 07.30 GMT. Giv feedback her.

Vi har opdateret vores investeringscase for Gubra oven på Q3-handelsopdateringen, R&D-arrangementet i London den 27. oktober og denne uges udskiftning i direktionen. Kvartalet leverede på pipelinen, men den mere skelsættende udvikling var strategisk: Gubra fremsatte for første gang, hvordan platformen efter deres hensigt skal se ud i 2030. 

Platformen har allerede resultater at have det i. Gubra har seks aktive partnerskaber med pharma og biotech, fire aktiver i klinisk udvikling og har modtaget over 400 mio. USD i up-front-betalinger og milepæle over de seneste to år, mens CRO-segmentet tæller 17 af de 20 største medicinalvirksomheder blandt sine kunder. Det er grundlaget for det, ledelsen fremlagde i London: en ambition om 8 til 10 aktiver i klinisk fase inden 2030, én til to udviklingskandidater nomineret hvert år fra selskabets egen opdagelsesmotor fra 2030 og aktivitet på tværs af tre terapeutiske områder i stedet for ét, der spænder over stofskiftesygdomme, aldersrelateret fald i funktionsevne samt immunologi og inflammation. Ambitionen er en udvidelse af en model, der allerede har virket, snarere end et brud med den. 

Selve pipelinen er nu præget af, at begge partnerskabs-fedmeaktiver er i fase 2. AbbVie præsenterede det fulde fase 1-datasæt for ABBV-295 på EASD i september, hvilket viste et vægttab på næsten 10 % efter 12 til 13 uger, en overvejende mild miltarm-tåleevneprofil (GI-tolerabilitet) og farmakokinetik, der understøtter doseringsintervaller på ud over en gang om ugen. Det placerer aktivet nogenlunde på linje med klassebenchmarken, Eli Lillys eloralintide, og foran Zealands og Roches petrelintide på op til 8,6 % over 16 uger – dog med det forbehold, at dataene for ABBV-295 stammer fra en slankere sub-30 BMI-population, som bestod af 88 % mænd, og om noget undervurderer signalet. Det igangværende fase 1b-studie ved et BMI på 30 til 45 adresserer netop det spørgsmål.

GUB-UCN2 er i klinikken, og R&D-arrangementet gav for første gang forsøgsstrukturen i detaljer. Fase 1/2a-studiet indruller omkring 188 deltagere og forløber i tre dele: en del med en enkelt optrappende dosis (single ascending dose) til raske deltagere, som kører nu, en seks ugers del med multiple optrappende doser (multiple ascending dose) til personer med fedme og en 16 ugers arm med multiple populationer og doseringsregimer. Kropssammensætningen måles med MR-scanning i stedet for DEXA, hvilket gør det muligt at adskille muskelvolumen fra resten af den magre masse, suppleret med lårscanninger for muskelkvalitet og et funktionstestbatteri, der dækker ganghastighed, Rejs-dig-fra-stol-test (sit-to-stand), balance og knæstrækstyrke.

Disse to aktiver bærer de kortsigtede katalysatorer. Topline-data fra AbbVies fase 1b forventes i H1 2027, selvom der ventes midtvejsdata omkring afslutningen af 2026 (oplyst af AbbVies forskningsdirektør på partnerens egen Q3-telekonference, ikke guidet af Gubra). GUB-UCN2 leverer data for enkelte optrappende doser i H1 2027 på nogenlunde samme tidslinje som Hanmis afsluttede fase 1 og de første data for kropssammensætning fra delen med multiple optrappende doser omkring årsskiftet 2027 og 2028.

Netop den timing er hovedårsagen til, at vi har rykket det antagede partnerskab for GUB-UCN2 fra 2027 til 2028 og lanceringen fra 2033 til 2034 i selskab hermed. En partner vil sandsynligvis ønske resultatet for kropssammensætning frem for dataene for dosisøgning, og Gubras kapitalposition fjerner ethvert pres for at indgå en aftale før da.

Derudover har vi med henvisning til R&D-arrangementet skåret milepælspuljen for de øvrige partnerskabsaktiver ned fra 4.500 mio. DKK til 1.850 mio. DKK. Det foregående tal stammede fra Børsnoteringsprospektet og inkluderede værdi fra aftaler, der endnu ikke er underskrevet, hvilket vi udelukker alle andre steder i modellen. Puljen er nu opbygget bottom-up ud fra den aftaleøkonomi, der blev offentliggjort i London: op til 240 mio. EUR i alt fra Boehringer Ingelheim for BI 3034701, hvoraf 10 mio. EUR blev betalt i juli; over 50 mio. USD fra Amylyx for AMX0318; en regulativ milepæl på et midret ciffer i mio. EUR fra Hemab for HMB-003, som gik i fase 1 i løbet af kvartalet; og ingen offentliggjort milepælspakke for Camurus' PTH-analog. BI 1820237 er blevet opgivet inden for fedme og bidrager ikke med noget. Vi har desuden flyttet lanseringsåret for ABBV-295 fra 2031 til 2032, hvorved omsætningsprofilen tilpasses en milepælsstige, som vi allerede havde rykket på baggrund af fase 2-designet. Ud over det har vi kun foretaget mindre ændringer i vores model.

Casen er modsvaret af reel risiko. Fedmeområdet er ekstremt konkurrencepræget, og kategorien er ung nok til, at dens langsigtede struktur er uafklaret. GUB-UCN2's mekanik er kommerciale valideret, men klinisk uafprøvet, og Genentech-transaktionen har placeret en velfinansieret konkurrent på en lignende tidslinje. Værdien afhænger af partneres prioriteringsbeslutninger, og CRO-segmentets marginforbedring mangler stadig at blive leveret. Den 10. november trådte Markus Rohrwild tilbage som adm. direktør, og finansdirektør Kristian Borbos og chef for Gubra Ventures Zoë Johnson blev udnævnt til co-CEOs side om side med deres nuværende roller. Bestyrelsen oplyser, at 2030-strategien, der blev præsenteret to uger tidligere, er uændret, men et ledelsesskifte på dette tidspunkt kan alligevel skabe usikkerhed blandt investorer om retning og eksekvering. 

Samlet set, og efter at have isoleret D&P-pipelinen ved at vurdere CRO-segmentet separat, indikerer vores basisscenarie en markedsimpliceret sandsynlighed for succes (PoS) på cirka 17 %, mod 23 % i bear-scenariet og 13 % i bull-scenariet. Det historiske benchmark er cirka 26 % fra fase 1 til markedet og cirka 46 % fra fase 2, og da to af de tre vigtigste værdidrivere nu er i fase 2, ligger et vægtet benchmark for Gubras pipeline tættere på det højere tal. Forskellen er snarere blevet større end mindre i løbet af kvartalet.

En rabat af den størrelse er svær at tilskrive de sædvanlige årsager. En netto kassebeholdning på cirka 715 mio. DKK pr. 30. juni og tæt på 1,1 mia. DKK pro forma for Q3-milepælene gør en udvanding af kapitalen usandsynlig, så den rabat, investorer normalt anlægger på biotekselskaber i den tidlige fase, som vil blive nødt til at vende tilbage til markedet, hører ikke hjemme her. En stor del af den modellerede værdi kommer desuden fra milepæle frem for langsigtede royalties. 1,825 mia. USD udestår alene på AbbVie-aftalen, hvilket er tæt på tre gange den nuværende selskabsværdi (enterprise value), og disse udbetalinger udløses af udviklingsfremskridt snarere end af pris- og tilskudsresultater et decennium ude i fremtiden.

Modellen er desuden bevidst snævert anlagt. Den værdisætter udelukkende det, der er underskrevet og befinder sig i klinikken i dag. Den tillægger ikke nogen værdi til 2030-ambitionen om 8 til 10 aktiver i klinisk fase eller til de partnerskaber, som disse aktiver ville tiltrække, intet for Gubra Ventures eller Gubra Green, intet for den kombinationsvalgfrihed, som AbbVie har signaleret for ABBV-295 inden for immunologi, og intet for GUB-UCN2 ud over sin primære indikation. Den platform, der forventes at generere den næste bølge af kandidater, er udelukket fuldstændigt. På det grundlag burde rabatten i forhold til det historiske benchmark være mindre, ikke større.

Investeringscasen indeholder desuden en side, der sammenligner GUB-UCN2 og HM17321 side om side på baggrund af det, de respektive selskaber har offentliggjort, opdateret med Hanmis prækliniske data fra ADA 2026.

For yderligere detaljer om 2030-strategien og UCN2-programmet kan du se det arrangement, vi var vært for med Gubras ledelse: https://www.inderes.dk/videos/gubra-praesentation-af-q3-2026

Ansvarsfraskrivning: HC Andersen Capital modtager betaling fra Gubra for en abonnementsaftale om Digital IR/Corporate Visibility. Michael Friis og Victor Skriver, kl. 08:30, 11.11.2026.