Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 8.9.2026, 10.00 GMT. Giv feedback her.

Vi har opdateret vores investeringscase for Gubra for at afspejle et kvartal, hvor det kliniske billede har ændret sig væsentligt. Begge partnerskabsbaserede fedmeaktiver er rykket i fase 2, og mekanismen bag det hel-ejede GUB-UCN2-program er blevet valideret af en stor farmatransaktion.

Den absolut vigtigste udvikling for den internt ejede pipeline kom udefra. I august 2026 licenserede Genentech (Roche) Hanmis HM17321, en fase 1 UCN2-analog, der virker via den samme CRHR2-mekanisme som GUB-UCN2, for 190 MUSD forud og op til 2,3 mia. USD i samlet værdi, idet Genentech/Roche overtager udviklingen fra fase 2. Det er en anelse over hovedværdien af Gubras egen AbbVie-aftale for et aktiv på et tidligere klinisk stadie, end ABBV-295 var på tidspunktet for underskrivelsen. Det er første gang, at et stort selskab inden for big pharma har bakket op om kropssammensætning som mekanisme før eventuelle data om human effekt, og det fjerner spørgsmålet om, hvorvidt CRHR2 er kommercielt troværdig. Det placerer også en Genentech/Roche-finansieret konkurrent på en lignende tidslinje og fjerner en oplagt partner fra bordet, så den samme begivenhed har to sider.

Vi har afspejlet dette direkte i modellen. Vi anlægger nu et højere milepælspotentiale for GUB-UCN2 og antager indgåelse af partnerskab i 2027 frem for 2026, hvilket er i overensstemmelse med ledelsens udtalte hensigt om at drive aktivet frem til klinisk *proof of concept* før licensering. Vi har også ændret, hvordan aktivets størrelse opgøres. GUB-UCN2 udvikles ikke som et vægttabsstof, og modellering heraf som en andel af omsætningen på fedmemarkedet overdrev den pris, det kan opnå, samtidig med at det underdrev den patientbase, det kan nå ud til. Vi anvender nu en *attach rate* på den behandlede population ganget med en omsætningsindfangningsfaktor i forhold til et primært inkretin, hvilket er en mere forsvarlig ramme end en markedsandelsantagelse ved en tilsvarende effektiv penetration.

Hvad angår ABBV-295, igangsatte AbbVie fase 2 i august 2026 og udbetalte en milepæl på 50 MUSD, hvorved der udestår 1,825 mia. USD. Denne betaling er det eneste observerede datapunkt på milepælstigen, og vi har bogført den som sådan svarende til 2,7 % af samlet pakke. Den resterende tidsplan bevarer sin tidligere form, men rykkes et år frem i tiden, hvilket afspejler et fase 2-design på cirka 360 patienter over 52 uger med det primære endpoint i uge 32, hvilket peger på fuldførelse i 2028. Vi har ikke omfordelt vægten mellem udviklings-, kommercielle og salgsbaserede betalinger, da fordelingen ikke er blevet offentliggjort. Derudover har vi opjusteret ankeret for fedmemarkedet til Goldman Sachs' estimat fra juni 2026 på 114 mia. USD i 2030, op fra de 95 mia. USD, vi tidligere anvendte, og opdateret netto kassebeholdning til 715 MDKK pr. 30. juni 2026.

Boehringer Ingelheim rykkede BI 3034701 i fase 2 i juli 2026, hvilket udløste en milepæl på 10 MEUR. Med ABBV-295 i hælene i august har begge partnerskabsbaserede fedmeaktiver nu passeret den fase, hvor frafaldet er størst. GUB-UCN2 er gået i kliniske prøver i en kombineret fase 1/2a med omkring 188 deltagere på et enkelt forsøgssted, hvilket er valgt for at muliggøre detaljerede endpoints for muskelvolumen og -funktion. 

De næste tolv måneder byder på flere markante *triggers*. AbbVie præsenterer det fulde fase 1 MAD-datamæt for ABBV-295 på EASD den 30. september efterfulgt af *topline*-data fra det igangværende fase 1b-studie på fed Patienten, som læses op ad MAD-dataene for lavere BMI ved et baseline-BMI på 30 til 45 og en højere andel kvinder. Gubra afholder sit R&D-event i London den 27. oktober, hvor udviklingsstrategien for UCN2, indikationsudvidelsen og 2030-vækststrategien forventes at blive præsenteret. De første data for enkeltstående stigende doser (*single ascending dose*) fra GUB-UCN2 følger i H1 2027 på stort set samme tidslinje som Hanmis fuldførelse af fase 1. Fortsat klinisk fremgang forbliver den primære potentielle kurstrigger, hvor op til 1,825 mia. USD fortsat udestår under AbbVie-aftalen.

Investeringscasen hviler på en differentieret pipeline, der er afstemt efter, hvor kategorien bevæger sig hen, hvor ABBV-295 spiller på tolerabilitet, BI 3034701 på multireceptor-effekt og GUB-UCN2 på kropssammensætning og sundt vægttab. CRO-segmentet, netto kassebeholdning og milepæle fra partnerskabsbaserede aktiver finansierer pipelinen uden den udvanding, der typisk ses for biotekselskaber i det tidlige stadie. 

De væsentligste risici er det intenst konkurrenceprægede fedmemarked, at GUB-Ucn2's mekanisme er kommercielt valideret, men klinisk ubevist uden endnu at have data for human effekt på CRHR2, afhængighed af partneres prioriteringsbeslutninger samt en marginforbedring i CRO-segmentet, som endnu ikke er leveret, med et EBIT for H1 2026 på 1,5 MDKK ved en margin på 1 % mod en helårsforventning på 10-15 %. 

Set i et større perspektiv og efter at have isoleret D&P-pipelinen ved at værdiansætte CRO-segmentet separat, indikerer vores basisscenarie nu en markedsimpliceret PoS på cirka 19 %, mod 27 % i bearscenariet og 15 % i bullscenariet. Det historiske benchmark er cirka 26 % fra fase 1 til markedet og cirka 46 % fra fase 2, og med to af de tre vigtigste værdidrivere nu i fase 2 ligger et vægtet benchmark for Gubras pipeline tættere på det højere tal. På den baggrund er kløften mellem det, markedet indregner, og det historikken antyder, snarere blevet udvidet end indsnævret i løbet af kvartalet. 

Investeringscasen indeholder en side, der sammenligner GUB-UCN2 og HM17321 side om side baseret på det, de respektive selskaber har offentliggjort. For yderligere detaljer om GUB-UCN2 og ledelsens syn på Hanmi-transaktionen og partnerskabsstrategien kan du se det arrangement, vi afholdt med Gubras ledelse: https://www.inderes.dk/videos/gubra-praesentation-af-h1-2026

Ansvarsfraskrivning: HC Andersen Capital modtager betaling fra Gubra for en abonnementsaftale om Digital IR/Corporate Visibility. Michael Friis og Victor Skriver, kl. 12.00, den 08.09.2026.