Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 30.10.2026, 06.30 GMT. Giv feedback her.

Eltels Q3-rapport var blandet i forhold til vores forventninger. Omsætningen faldt mere, end vi havde forventet, da lavere mængder af fiberudrulning i Finland og afsluttede smart-meter-projekter i Sverige lagde en dæmper på topinjen. Rentabiliteten forbedrede sig imidlertid endnu en gang og nåede det højeste niveau siden 2015, hvilket forlængede stimen til tretten kvartaler i træk med fremgang i marginen på årsbasis. Kvartalets store højdepunkt var en rekordstor volumen af nye langsigtede kontrakter anført af den store Telenor-aftale i Norge. Sammen med Vattenfall-aftalen, der blev underskrevet i oktober, giver disse god visibilitet i omsætningen fra 2027 og fremefter. Ledelsen gentog sin tillid til at nå målet om en justeret EBITA-margin på 5 % inden for den tidligere udstukne tidsramme, men vi fortsætter med at tro, at bevisbyrden ligger hos Eltel for at påvise, at 5 %-målet kan nås på ledelsens tidsskema, især da opstarten af de nye kontrakter vil medføre ekstra omkostninger i 2027. Vi nedjusterer vores omsætningsestimater med 3-4 % og vores justerede EBITA-estimater med 2-3 %. Efter kursfaldet på aflagt aften (aktiekursreaktionen på aflagt dags dato) gentager vi dog vores Akkumulér-anbefaling med et let nedjusteret kursmål på 18,3 SEK (tidligere 18,5 SEK).

Svagere omsætning, men højere marginer og en rekordstor ordrebog

Eltels omsætning faldt med ca. 6 % til 196 mio. EUR, hvilket var klart under vores estimat på 212 mio. EUR. I Finland er de seneste års store udrulning af fiber til husstande ved at aftage, og i Sverige er store smart-meter-projekter blevet afsluttet, mens de nye kontrakter først begynder at bidrage næste år. På trods af den lavere omsætning forbedredes rentabiliteten, idet den justerede EBITA steg til 11 mio. EUR (Q3'25: 9,1 mio. EUR), og marginen klatrede op på 5,6 % (4,3 %). Efter vores opfattelse viser dette, at forbedringerne er varige snarere end engangsforeteelser. Kontrakterne er bedre beskyttet mod omkostningsinflation, driften er blevet mere effektiv, og Eltel har været hurtig til at tilpasse sin omkostningsbase, når mængderne falder. Finland løftede f.eks. sin margin til over 10 %, selvom omsætningen faldt med 9 %. Samtidig betyder den rekordstore ordrebog på ca. 1,7 mia. EUR, de kommende års omsætning i vid udstrækning allerede er sikret, idet mængderne fra de nye kontrakter forventes at blive optrappet fra begyndelsen af 2027 og være fuldt synlige fra Q3'27. De næste prøvestene er derfor, hvor glat Eltel kan opstarte sine nye kontrakter, og om Danmark kan vende tilbage til en acceptabel rentabilitet.

Lavere omsætningsbase, intakt marginbane

Efter rapporten nedjusterer vi vores omsætningsestimater for 2026-28e med 3-4 %, mens reduktionerne i vores justerede EBITA-estimater er mindre med 2-3 %, da højere marginforudsætninger i Finland, Sverige og Norge delvist modvirker de lavere mængder. Reduktionerne afspejler et lavere udgangspunkt for den eksisterende forretning snarere end en ændring i vores syn på de nye kontrakter. Efter vores estimatrevisioner forventer vi nu justerede EBITA-marginer på 3,7 % / 4,1 % / 4,6 % (tidligere 3,6 % / 4,0 % / 4,5 %). På landeenhedsniveau fremrykker vi Telenor-optrapningen i Norge, men nedjusterer klart vores estimater for Danmark og Tyskland, hvor vi i øjeblikket ikke ser tegn på en marginforbedring. Vores EPS for 2026e stiger som følge af en engangsskatteindtægt i Q3, mens vores EPS-estimater for 2027–28e falder med ca. 3 %.

Risk/reward er fortsat favorabelt efter aktiekursfaldet

På vores opdaterede estimater forbliver Eltels indtjeningsbaserede multipler for 2026e forhøjede (EV/EBITDA ca. 7x, EV/EBIT ca. 13x, just. P/E ca. 17x), og multiplerne for 2027e (ca. 6x, ca. 11x, ca. 14x) ligger i den ende af vores acceptable intervaller. Da 2026 imidlertid nærmer sig sin afslutning, og de nye kontrakter primært løfter vores estimater for 2028, fortsætter vi med at tillægge 2028 en voksende vægt i vores vurdering, hvor værdiansættelsen ser attraktiv ud (ca. 5x, ca. 8x, ca. 10x). Med tretten kvartaler i træk med forbedringer af marginen på årsbasis bag sig, en strukturelt mere modstandsdygtig forretning og en betydeligt styrket kontraktbase er vi fortsat trygge ved at lægge vægt på fremadrettet værdiansættelse. Vores DCF-model indikerer en værdi pr. aktie på 18,3 SEK, hvilket er i overensstemmelse med vores kursmål. Vores estimater ligger desuden fortsat under ledelsens marginmål på 5 %, hvilket efter vores opfattelse giver yderligere upside, såfremt turnarounds fortsætter som planlagt. Alt i alt betragter vi fortsat det risikojusterede forventede afkast som attraktivt efter aktiekursfaldet på aflagt dags dato.