Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 9.9.2026, 06.04 GMT. Giv feedback her.

Tirsdag meddelt Eltel en ny partnerskabsaftale om opbygning og vedligeholdelse af netværk med Telenor Norge til en værdi af ca. 475 MEUR over den oprindelige femårige periode (2026–2031). Aftalen indeholder to mulige forlængelser på tre år, som kan udvide den til 11 år og en samlet værdi mod 1 mia. EUR. Eltel rykker op fra at være en af flere regionale leverandører til Telenors ene landsdækkende entreprenørpartner. Selvom en stor del af volumen er arbejde, vi allerede antager, at Eltel udfører i Norge, forsvarer aftalen både denne base og tilføjer ny volumen, i takt med at Telenor konsoliderer sin leverandørstruktur. Efter vores opfattelse reducerer aftalen markant risikoen for den norske enhet, sikrer fremragende langsigtet visibilitet, fungerer som et stærkt kvalitetsstempel på Eltels leverancer og passer ind i en fremvoksende trend, hvor teleselskaber konsoliderer deres entreprenørbase. Vi betragter aftalen som klart positiv for investeringscasen og opjusterer vores estimater i overensstemmelse hermed. Efter den kraftige stigning i aktiekursen på nyheden anser vi dog den samlede indtjeningsbaserede værdiansættelse for neutral, hvilket efterlader et begrænset klart potentiale på de nuværende niveauer. Vi nedgraderer derfor vores anbefaling til Reducer (tidligere Akkumulér), men hæver vores kursmål til 15,40 SEK (tidligere 13,90 SEK) på baggrund af opjusterede estimater.

Investeringscasen hviler på forbedret rentabilitet og strukturel efterspørgsel

Efter vores opfattelse hviler Eltels investeringscase på fortsættelsen af selskabets lønsomhedstwturn-around mod målet om en justeret EBITA-margin på 5 %, understøttet af en strukturelt stigende efterspørgsel efter opførelse og vedligeholdelse af elnet, i takt med at norden elektrificerer og forstærker sine netværk. Efter nu at have leveret tolv kvartaler i træk med årlig marginforbedring er Eltel efter vores opfattelse strukturelt bedre positioneret end tidligere, understøttet af en sundere kontraktstruktur med bred indeksbeskyttelse, et gradvist skift i forretningsmixet mod højere marginer inden for Emerging services (f.eks. datacentre, solceller) og en styrket balance. Den største positive driver er klart marginudviklingen, mens den væsentligste kortsigtede risici er eksekvering, hvor bevisbyrden fortsat ligger hos Eltel for at påvise, at 5 %-målet kan nås på ledelsens tidslinje. Et stabilt tilflow af flerårige rammeaftaler (Telenor, Caruna, E.ON, Elisa) understøtter indtægtsgrundlaget og reducerer efter vores opfattelse risikoen på denne vej.

Vi opjusterer vores estimater på baggrund af ny Telenor-volumen

Selvom det kontraktuelt er en ny aftale, betragter vi den kommercielt som en fornyelse med en væsentlig udvidelse af omfanget. Da vi antager, at Eltel allerede udfører en relativt stor del af Telenors arbejde i Norge, er den reelt nye volumen mere moderat, end overskriften antyder. Da den indfases primært fra 2027, lader vi vores estimater for 2026 være stort set uændrede, mens vi hæver 2027e og 2028e med 1-3 %, med en langt mere synlig stigning i den norske enhed. Hvad angår indtjeningen, er vi mere afmålte, da vi forventer, at mobiliserings- og opstartsomkostninger vil opsuge en stor del af det kortsigtede løft, så effekten viser sig primært som en fastere marginudvikling snarere end et markant spring i det absolutte overskud. I takt med at kontrakten når fuldt run-rate, og mobiliseringsomkostningerne falder væk, har vi opjusteret vores 2028e EBITA-estimater med 4 %. Vores langsigtede syn er uændret, og vi ser fortsat Eltel nå en justeret EBITA på ca. 4 % i 2027 og gradvist nærme sig 5 %-målet derefter, drevet af en fortsat forbedring i den klassiske forretning og en voksende andel af Emerging services med højere margin.

Værdiansættelsen ser neutral ud efter kraftig genvurdering

På vores opdaterede estimater ser Eltels indtjeningsbaserede værdiansættelse for 2026 fuldt prissat ud med en EV/EBITDA på cirka 7x, en EV/EBIT på cirka 13x og en P/E på cirka 22x, som alle ligger over vores acceptable intervaller. Vi forventer derefter, at indtjeningsvæksten vil lempet multiplerne til cirka 6x, 11x og 13x i 2027e, hvilket efterlader dem i den øvre ende af vores intervaller snarere end i den nedre ende. Efter genvurderingen på +18 % vurderer vi, at markedet har indregnet en stor del af den indtjeningsvækst, vi prognostiserer, og vores DCF-værdi på 15,4 SEK ligger en anelse under den aktuelle aktiekurs. For en ordens skyld er dette et synspunkt baseret på værdiansættelsen snarere end en ændring i vores opfattelse af selskabet, da vi betragter Telenor-aftalen meget positivt og fortsat er glade for forretningens retning. Hvis Eltel indfrier ledelsens mål om en justeret EBITA-margin på 5 % på den udstukne tidslinje, vurderer vi, at der vil være et attraktivt potentiale fra de nuværende niveauer, og vi vil genoverveje vores holdning, hvis eksekveringen bevæger sig yderligere i retning af det mål.