Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 1.10.2026, 05.37 GMT. Giv feedback her.

Vi sænker Asuntosalkkus anbefaling til Sælg (tidligere Akkumulér) og kursmålet til 79 EUR (tidligere 83 EUR). Baggrunden er den kraftige stigning i de lange renter og sammenlignelige selskabers faldende værdiansættelsesniveauer. De højere renter skærer i selskabets pengestrømme og svækker det kortsigtede afkastkrav. Rentebevægelsen udskyder sandsynligvis også endnu en gang det ventede vendepunkt på det finske boligmarked. Selskabets strategi, der er baseret på aktietilbagekøb og profitable salg i Tallinn, skaber efter vores opfattelse fortsat værdi på lang sigt, men på en 12-måneders tidshorisont forbliver investorens afkastforventning svag, og på grund af de øgede risici læner vi us udelukkende op ad den lange sigt i øjeblikket.

Markante rentestigninger

De lange renter er steget kraftigt siden vores forrige rapport. Den 5-årige Euribor-swap, der er udbredt på ejendomsmarkedet, er steget med 0,5 procentpoint på en måned til ca. 3,7 % (2,4 % for et år siden), og Tysklands 10-årige rente er på det højeste niveau siden 2009 (over 3,6 %). Baggrunden er energipriserne, som situationen i Mellemøsten holder oppe, samt euroområdets inflation, der er accelereret til over 3 %. Inflation næres desuden af investeringer i kunstig intelligens og forsvar. ECB har sat sine styringsrenter op i juni og september, og markedet indregner yderligere rentestigninger på cirka et procentpoint inden udgangen af 2027. De korte renter er da også vendt rundt til en tydelig stigning. 3-måneders euribor er steget på et år fra 2,0 % til 2,6 %, og 12-måneders euribor til 3,4 %. Asuntosalkkus genfinansieringsrisiko er i øjeblikket lav, da koncernens samlede lån (144 MEUR) først forfalder i 2030'erne. Ca. 57 % af lånene er sikret med renteswaps og rentelofter, og koncernens gennemsnitlige rente inklusive afdækninger var 4,3 % ved udgangen af 3/26. Afdækningernes gennemsnitlige løbetid er dog relativt kort på blot 1,8 år, og de forfalder i årene 2026–2029. Rentebevægelsen truer således ikke selskabets finansielle position, men den opsluger direkte den i forvejen slanke pengestrøm og forsinker endnu en gang boligmarkedets vendepunkt. Vi har opjusteret vores renteestimater, hvilket har resulteret i, at vores pengestrømsestimater (FFO) er faldet markant og presset næsten i nul. Vores EPS-estimater faldt med ca. 20 % for de kommende år, og vores resultatestimater er nu baseret næsten udelukkende på profitable salg og stigninger i dagsværdien. Vi estimerer, at selskabet opkøber egne aktier svarende til knap 2 % af sin aktiekapital årligt.

Ligningen med profitable salg og aktietilbagekøb fungerer fortsat

Asuntosalkku har solgt 27 boliger i Tallinn i det aktuelle regnskabsår og i alt 110 boliger i regnskabsårene 2023–2026 til gennemsnitligt ca. 25 % over værdiansættelsesværdierne. Baggrunden er en fortsat markant undervurdering af Tallinn-porteføljen i værdiansættelsesværdierne, da selskabet er i stand til at sælge boliger af høj kvalitet til forbrugermarkedet. Med de frigjorte midler opkøber selskabet egne aktier og nedbringer gælden. Opkøbene af egne aktier skaber efter vores opfattelse aktionærværdi på trods af rentestigningerne på det nuværende niveau på ca. 0,62x P/NAV. Vi ser denne ligning som den vigtigste værdiskabende mekanisme i Asuntosalkkus investeringscase også i de kommende år. Ligningen fungerer dog langsomt på grund af den lave likviditet, og dette efterlader i kombination med en meget lav pengestrøm investorens afkast svagt på kort sigt.

Der kræves igen mere tålmodighed

Set ud fra en balancemæssig betragtning er Asuntosalkkus værdiansættelse efter vores opfattelse klart attraktiv, når man tager det finske boligmarked, som efter vores vurdering er meget tæt på cyklussens bunden, samt Tallinn-porteføljens høje kvalitet i betragtning. Aktien handles til et P/NAV-forhold på ca. 0,62x, og balancen ville ved en realisation være væsentligt mere værd end den nuværende kurs. Dette afspejles også i vores teoretiske realisationsscenarie, som vil tilbyde et årligt afkast på ca. 8,8 % (+ meget lav operationel pengestrøm ved det nuværende renteniveau) frem til 2035. Selskabets problem er i øjeblikket den lave pengestrømsgenerering ved det højere renteniveau, og FFO-afkastet vil forblive meget lavt de kommende år (>1 %). Sammenlignelige selskaber som Lumo og Balder er faldet markant mere og er i øjeblikket mere attraktivt værdiansat på et afkastgrundlag. De høje byggeomkostninger og den afdæmpede nybyggeri understøtter efter vores opfattelse gradvist dagsværdien af den eksisterende boligmasse, og de fortsatte aktietilbagekøb understøtter den aktieprissatte værdiskabelse på lang sigt. På kort sigt forbliver 12-måneders afkastforventningen dog efter vores opfattelse svag.