Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 4.11.2026, 06.40 GMT. Giv feedback her.

Vi gentager aktiens kursmål på 0,55 euro og sænker anbefalingen til sælg (tidl. reducér). Omsætningsfaldet aftog som forventet, og rentabiliteten overgik vores forventninger i Q3, dog delvist som følge af tilbageførslen af en honorarhenlæggelse. Nysalget er forløbet godt på trods af et vanskeligt marked, og de nye effektiviseringstiltag begynder at bide bedre fra næste år. Der er dog usikkerhed knyttet til, hvorvidt resultatvendepunktet er tilstrækkeligt, navnlig på grund af den store gældsbyrde. Som følge af kursstigningen er overervurderingen blevet større, og risk/reward er for ugunstig (justeret EV/EBIT 26–20x for 2027–28e).

Omsætningen faldt som forventet, men resultatet overgik forventningerne i Q3

Omsætningen faldt med 11 % til 6,7 mio. EUR, hvilket var groft sagt i overensstemmelse med vores estimat på 6,6 mio. EUR. Opkøbet af Cyberwatch understøttede udviklingen en smule. Den sammenlignelige EBITA landede på 0,1 mio. EUR eller 1,0 % af omsætningen, hvilket markant oversteg vores estimat på -0,4 mio. EUR. Resultatet blev understøttet af tilbageførslen af en omkostningshenlæggelse til honorarer på 0,2 mio. EUR og en forbedret omsætning i september.

Ambitiøse mål i strategien

Tyngdepunkterne i Netums strategi, som blev offentliggjort i oktober, forblev uændrede i det store hele. Selskabet stiler efter en årlig organisk vækst på cirka 10 % i årene 2027–2029, en EBITA-margin på mindst 10 % (tidl. 12 %) og en andel af den internationale omsætning på 10 %. Vi betragter målene som ambitiøse, da de ligger langt fra det nuværende præstationsniveau og vores estimater. Vi vurderer, at opnåelsen af målene forudsætter en markedsstuation, der er markant stærkere end den nuværende.

Forventningerne indikerer, at Q4-resultatet bliver svagere igen

Netum gentog som forventet sin guidance, der blev opdateret i september, hvorefter selskabet vurderer, at omsætningen vil falde markant, og at den sammenlignelige EBITA vil være uprofytabel. Som følge af et stærkere Q3 end forventet er Q1–Q3's sammenlignelige EBITA på -0,1 mio. EUR. Dette indikerer, at Q4 EBITA vil være på højst 0,0 mio. EUR, hvilket igen er en svækkelse sammenlignet med Q3. Vi holdt stort set vores estimater uændrede. Markedets prisstillelsermiljø er fortsat udfordrende, men selskabets nysalg er forløbet godt hele året, og de nye effektiviseringstiltag vil understøtte rentabiliteten fremover. Vi estimerer, at selskabets omsætning for det igangværende år vil falde med 18 % til 31 mio. EUR, og at den justerede EBITA-margin vil falde til -0,8 % (2025: 5,5 %). I årene 2027–28 estimerer vi, at selskabets omsætningsudvikling vil være -3 % og +2 %. Derudover estimerer vi, at rentabiliteten stiger til et niveau på ~3 %. Rentabiliteten begrænses fortsat af faktureringsgraderne, den udfordrende ligning mellem kundepriser og løninflation samt en tung fast omkostningsstruktur. Efter vores opfattelse har selskabet således fortsat et potentiale for effektivisering, særligt i de øvrige driftsomkostninger.

Netums stramme balance (netto rentebærende gæld/EBITDA på 8x for 2027e) understreger efter vores opfattelse, hvor kritisk lønsomhedsturn-arounden er. På den korte sigt vurderer vi, at selskabet kan skabe et vist råderum ved hjælp af kreditfaciliteter. På den længere sigt, såfremt selskabet ikke formår at få succes med resultatvendepunktet, er en emission i værst tænkelige fald udfaldet, hvilket ville udvande ejerskabet markant. Vi venter, at selskabet vil bruge de kommende års pengestrøm på at nedbringe gælden.

Som følge af kursstigningen er overvurderingen blevet større, og risk/reward er for ugunstig

Med sin investeringsprofil er Netum et turnaround-selskab, og visibiliteten i forhold til bedre eksekvering er dårlig. Derudover truer gælden fra selskabets mislykkede opkøb af Buutti med at tage endnu flere år at fordøje. På grund af den relativt høje gældsættelse foretrækker vi EV/EBIT-multiplen i denne situation. Aktiens værdiansættelse er stram (justerede EV/EBIT-multipler på ~26–20x for 2027–28e) samt klart over medianen for sammenlignelige selskaber (10x for 2027e), særligt når man tager højde for usikkerheden om timing og hældningskoefficient for resultatvendepunktet. Multiplerne for 2029e er fortsat stramme (EBIT-% 4 %). Værdien per aktie ifølge pengestrømsberegningen er 0,60 euro ved høje terminalestimater, hvilket også vidner om en stram værdiansættelse. Et positivt syn ville kræve bedre visibilitet i forhold til et klart vendepunkt i omsætningen og dermed også i resultatet.