UPM meddelt torsdag, at selskabet sammen med Sappi har indsendt sit officielle forslag om tilsagn til Europa-Kommissionen med henblik på at godkende joint venture-selskabet inden for grafisk papir. Nyheden var fuldstændig forventet, da selskabet allerede i oktober oplyste, at det ville tilbyde indrømmelser til Kommissionen uden frasalg af fabrikker. Da de foreslåede tiltag snarere fremstår som adfærdsmæssige og investeringsrelaterede tilsagn end tunge strukturelle indrømmelser, betragter vi fortsat gennemførelsen af aftalen som usikker. Vi har ikke inkluderet joint venturet i vores estimater for UPM, og papirforretningens andel af UPM's værdi er i alle scenarier begrænset. Nyheden giver derfor ikke anledning til ændringer i vores estimater eller vores syn på UPM-aktien.

Tilsagn fokuserer på kapacitetsoptimering og grønne investeringer

De tilsagn, som UPM og Sappi har tilbudt Kommissionen, omfatter optimering af leveringskapaciteten for visse papirkvaliteter i Europa, kommercielle beskyttelsesmekanismer rettet mod kunder samt investeringer i reduktion af kuldioxidemissioner og energieffektivitet. Som selskaberne allerede meddelte i begyndelsen af oktober, indeholder forslaget ikke frasalg af produktionsfaciliteter, dvs. fabrikssalg, for at imødegå Kommissionens konkurrencemæssige bekymringer. UPM understregede endnu en gang sit standpunkt om, at joint venturet ikke rejser konkurrenceretlige bekymringer, men er et rationelt svar på det strukturelle fald i det europæiske papirmarked.

UPM kommentarer ikke konsekvenserne af indrømmelserne for de synergier på 100 MEUR, der var målet for joint venturet. Udefra er det også svært at vurdere sagen, da de oplysninger, der er givet om indrømmelserne, er ret overordnede. Efter vores opfattelse kan UPM og Sappi dog ikke give Kommissionen økonomisk særlig store indrømmelser, hvis synergierne ikke skal lide over skade, og fusionens industrielle logik smuldre. Derfor vurderer vi det også fortsat som muligt, at de foreslåede indrømmelser ikke er tilstrækkelige for Kommissionen, hvilket igen kan vælte hele fusionen.

Komisions afgørelse forventes i løbet af årets sidste del

Europa-Kommissionen undersøger nu de foreslåede tilsagn som led i den igangværende proces, og den endelige afgørelse forventes inden udgangen af 2026 eller kort tid derefter. Vi forholder os fortsat afventende over for Kommissionens vilje til at godkende den markedskoncentration, som joint venturet danner, uden strukturelle indrømmelser, selvom Kommissionen også vejer sagen i forhold til europæiske industris konkurrencedygtighed. Vi har betragtet fusionen som let positiv for UPM, da den ville frigøre selskabets strukturelt faldende forretningsområde fra direkte ejerskab. Tilsvarende vil en fusionskollaps efter vores opfattelse være en let negativ nyhed for aktien.

Hvis Kommissionen afviste aftalen, ville UPM efter vores vurdering selv fortsætte med at drive papirforretningen. I dette scenarie ville UPM med meget stor sandsynlighed være nødt til at tilpasse sin papirproduktionskapacitet til den faldende efterspørgsel næste år. Dette ville påføre selskabet engangsomkostninger, som vi i forbindelse med Q3-opdateringen inkluderede i vores estimater for UPM for 80 MEUR for 2027.