Store selskaber er dyrere, men er der værdi i de små?

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 27.3.2026, 07.05 GMT. Giv feedback her.

Værdiansættelsen af Helsinki-børsen fremstår ret neutral på indeksniveau: P/E-forholdet baseret på Bloombergs konsensus for indeværende års indtjening er cirka 14,8x, og P/B er cirka 1,9x, begge tæt på det langsigtede median (median P/E for de seneste 20 år er 15x og P/B 1,8x). Disse tal fortæller dog ikke hele sandheden om børsen. For det første er First North-selskaberne ikke inkluderet, og derudover er indeksets nøgletal i høj grad bestemt af store selskaber, hvis vægt på markedet er dominerende. Vores dækning omfatter dog mange små og mellemstore selskaber samt "mikroselskaber", som ofte går under radaren, når man taler om værdiansættelser, og netop på dette område fremstår værdiansættelsesniveauerne i hvert fald lavere i forhold til indeksets median. Denne artikel undersøger, hvordan værdiansættelserne ser ud for selskaber i forskellige størrelseskategorier, og sammenholder tallene med indtjeningsforventninger og forventet vækst. 

Højere værdiansættelsesniveauer i større selskaber

Jeg har inddelt alle selskaber i vores dækning i tre kategorier baseret på markedsværdi. Den første kategori består af mikroselskaber med en markedsværdi på under 100 MEUR. Den anden kategori består af små og mellemstore selskaber med en markedsværdi på 100-500 MEUR. Den sidste kategori består af store selskaber med en markedsværdi på over 500 MEUR. På skæringsdatoen (25. marts 2026) var der 76 selskaber i mikroselskabskategorien, 47 selskaber i kategorien for små og mellemstore selskaber og 47 selskaber i kategorien for store selskaber. Målt på antal selskaber er Helsinki-aktiemarkedet således vægtet mod mindre selskaber, selvom størstedelen af markedsværdien stadig ligger i store selskaber.

Medianmultipler for selskaber i forskellige størrelseskategorier (2026e) *

*Medianerne er beregnet ud fra hele dækningen uden at udelukke underskudsgivende selskaber, så tallene afspejler hele markedet for hver størrelseskategori og ikke kun den profitable del af det.

Når man ser på aktieværdibaserede værdiansættelsesmultipler, er der en klar forskel mellem selskaber i forskellige størrelseskategorier. Median P/E for et mikroselskab baseret på den estimerede justerede indtjening for 2026 er cirka 11x, mens den tilsvarende multipel for et stort selskab er godt 17x. Median P/E for små og mellemstore selskaber er også godt 11x. Forskellene i P/B-forholdet er tydeligere. Median P/B for mikroselskaber er 1,3x, for små og mellemstore selskaber 1,7x og for store selskaber 2,5x.

Værdiansættelsesmultipler baseret på enterprise value følger samme mønster. Median EV/EBITDA for mikro-, små og mellemstore selskaber er cirka 6,3x, mens medianmultiplen for store selskaber er 9,2x. Interessant nok er EV/EBIT-multiplen, beregnet med den justerede estimerede driftsindtjening for 2026, lavest for små og mellemstore selskaber med en median på 9,2x, mens medianen for mikroselskaber er 10,3x og for store selskaber 14,6x. Endelig viser EV/Sales-multiplen, der er relateret til omsætningen, også en klar forskel mellem de forskellige størrelseskategorier, idet medianmultiplen for mikroselskaber er 0,7x, for små og mellemstore selskaber 1,1x og for store selskaber 1,6x.

En lav multipel betyder ikke altid undervurdering

Investorer bør dog være forsigtige med multipler, da en lav multipel kun er ét tal og på ingen måde betyder, at selskabet er billigt. Der er en risiko for, at der er tale om en værdifælde, hvor en tilsyneladende lav multipel kun afspejler markedets forventninger om svag eller endda faldende indtjening og vækst i fremtiden. Vores estimater afspejler også denne risiko, da den justerede indtjening per aktie for median-mikroselskabet forventes at falde i 2026 år-til-år. Derudover er indtjeningen per aktie negativ for knap en tredjedel af selskaberne i denne kategori. Derimod er den estimerede median-indtjeningsvækst for små og mellemstore selskaber 9,2 % i indeværende år, og for store selskaber er den 9,4 %.

Forskellene i P/B-forholdene virker også logiske, når man udover indtjeningsvæksten tager højde for selskabernes egenkapitalafkast. For eksempel er median egenkapitalafkastet for et mikroselskab med den estimerede indtjening for 2026 kun 3,9 %, hvilket ikke når op til det gennemsnitlige selskabs afkastkrav og dermed warrants en lavere værdiansættelse målt med P/B-forholdet. Derimod er median egenkapitalafkastet for små og mellemstore selskaber 11,5 %, og for store selskaber er det 16 %. Disse selskabers højere egenkapitalafkast hjælper med at warrants den præmie, der betales for dem.

Forholdet mellem egenkapitalafkast og P/B-forhold*

*Uprofitable selskaber og ekstreme outliers er udelukket fra den anvendte stikprøve; boldens størrelse = markedsværdi.

Det samme mønster ses også i afkastet af investeret kapital og i EV-baserede multipler. Et lavere afkast af investeret kapital warrants en lavere værdiansættelse i EV-multipler. Medianafkastet af investeret kapital for et mikroselskab er knap 5 %, mens det for små og mellemstore selskaber er cirka 10 %, og for store selskaber er det godt 14 %. Derudover forventes store selskaber i gennemsnit at øge deres justerede driftsresultat mere sammenlignet med mindre selskaber. Medianen for et mikroselskabs justerede driftsresultat forventes at vokse med godt en procent, mens medianen for et stort selskab forventes at øge sit driftsresultat med godt 14 %. Udover absolut vækst er de større selskabers relative rentabilitet bedre. Med 2026-estimaterne er medianen for store selskabers justerede driftsmargin cirka 12 %, mens medianrentabiliteten for mikroselskaber er godt 4 %.

Svagheden i bundlinjen påvirkes udover den svage forretningsudvikling og dermed driftsresultatet også af gældsætning, og gearing ser ud til at virke i den forkerte retning for mikroselskaber i gennemsnit. Mikroselskabernes median netto gældsætning er på samme niveau som store selskaber, cirka 25 %, men med lav rentabilitet tynger låneomkostningerne bundlinjen, mens resultatet og rentabiliteten for større selskaber i gennemsnit er betydeligt sundere og stærkere.

Den rene nettogældsætning fortæller dog ikke hele billedet, men når man ser på forholdet mellem netto rentebærende gæld og EBITDA, får man støtte til den tidligere fremsatte hypotese. I mikroselskaber er forholdet mellem netto rentebærende gæld og EBITDA højest, cirka 1,1x, mens det tilsvarende forhold for små og mellemstore selskaber er 0,5x og for store selskaber 0,8x. Et niveau over én er endnu ikke højt, men der er tale om en median, som dog som gruppe afspejler en svagere evne til at servicere gælden. For eksempel har over 26 % af mikroselskaberne et forhold mellem netto rentebærende gæld og EBITDA på over 3x, mens kun under 5 % af store selskaber har et forhold mellem netto rentebærende gæld og EBITDA, der overstiger 3x.

Både den operationelle udførelse og værdiansættelsen påvirkes også af makrofaktorer, som har skabt modvind, især for mikroselskaber, der i gennemsnit er mere hjemmemarkedsdrevne. Forbrugerne i Finland har fortsat været forsigtige, og forventningerne til den økonomiske vækst er heller ikke svimlende, hvilket har skabt et udfordrende driftsmiljø for disse selskaber. Derimod kommer en forholdsmæssigt større del af de store selskabers omsætning fra uden for Finlands grænser, hvilket reducerer afhængigheden af hjemmemarkedets efterspørgsel og investeringer og har skabt et mere gunstigt driftsmiljø for de større selskaber. Sektorspecifikke forskelle og fordelingen af sektorer i forskellige selskabsstørrelser påvirker også værdiansættelsesmultiplerne, hvilket de beregnede gennemsnitstal ikke tager højde for her.

På et generelt niveau kan det dog konstateres, at store selskabers mere stabile forretning warrants den præmie, der betales for dem, og store selskaber kan i gennemsnit betragtes som mindre risikable sammenlignet med mindre selskaber. I så fald kan en lavere værdiansættelse for mindre selskaber være berettiget, selvom selskabernes fundamentale forhold er på samme niveau som store selskaber. Udover større risici tynger den lavere likviditet og salgspresset fra institutionelle investorer værdiansættelsen af små selskaber. Nogle fonde for små selskaber har for eksempel været på salgssiden, da investorer har indløst deres midler fra disse fonde og muligvis flyttet dem til større selskaber, der opfattes som mindre risikable, eller til andre aktivklasser. Salgspres kombineret med lav likviditet er en giftig kombination for aktiekursen, selvom selskabets fundamentale forhold ikke er væsentligt forringet.

Resumé

Sammenfattende kan det siges, at den "generelle" værdiansættelse af Helsinki-børsen i øjeblikket primært afspejler værdiansættelsen af større selskaber, som ikke kan kaldes billige. Dette betyder ikke, at der ikke kan findes gode investeringsmuligheder blandt store selskaber, men deres børsudvikling er mere baseret på indtjeningsvækst og især realisering eller overskridelse af indtjeningsvækstforventninger. I mindre og mellemstore selskaber er værdiansættelsesniveauerne derimod tydeligt lavere end resten af børsen målt på flere forskellige parametre og kan give investorer meget interessante udvælgelsesmuligheder. Her skal man dog være særligt forsigtig, da en lav værdiansættelse kan afspejle selskabets svage indtjeningsevne og svage fremtidsudsigter, snarere end at selskabet er på udsalg.

For eksempel forventer vi, at indtjeningen for det gennemsnitlige mikroselskab vil falde i 2026 år-til-år, og derudover er den relative rentabilitet i disse selskaber i gennemsnit svagere. Vores anbefalingsfordeling afspejler også forsigtighed i kategorien for de mindste selskaber målt på markedsværdi, og for 39 selskaber er vores anbefaling negativ (Sælg: 5; Reducer: 34), mens der er 37 positive anbefalinger (Køb: 8; Forøg: 29). Yderligere skal det bemærkes, at multiplerne er beregnet ud fra estimerede tal for 2026, som naturligvis er forbundet med usikkerhed. Værdiansættelsesmultipler kan fremstå lave, hvis der for eksempel forventes et klart vendepunkt i indtjeningen for selskabet i indeværende år. Der er dog altid en betydelig risiko forbundet med realiseringen af et vendepunkt i indtjeningen.

Baseret på både værdiansættelse, forventninger og vores anbefalinger fremstår små og mellemstore selskaber særligt interessante. Median-selskabet i denne kategori forventes at have en stærk indtjeningsvækst, og værdiansættelsesmultiplerne er i gennemsnit lavere end resten af børsen. Vores anbefalingsfordeling er da også den mest positive i denne kategori, hvor 33 selskaber får en positiv anbefaling (Køb: 15; Forøg: 18), mens antallet af negative anbefalinger er 14 (Sælg: 1; Reducer: 13).

Store selskaber fremstår samlet set neutrale. Værdiansættelsen er på niveau med børsens historiske median, men der forventes stabil indtjeningsvækst. Disse selskaber kan også betragtes som mindre risikable, og derudover fremstår de i gennemsnit også af højere kvalitet, for eksempel ud fra et vækst-, rentabilitets- og kapitalafkastperspektiv. Anbefalingsfordelingen er også let positiv i denne kategori, med 25 positive anbefalinger (Køb: 8; Forøg: 17) og 22 negative anbefalinger (Sælg: 4; Reducer: 18).

Endelig er det værd at bemærke, at de anvendte medianer beskriver det gennemsnitlige selskab i hver kategori, dets værdiansættelse og fundamentale forhold. I hver kategori findes der dog afvigelser fra det anvendte gennemsnit i både positiv og negativ retning, og betydningen af aktieudvælgelse fremhæves også her, selvom en kategori, når man ser på gennemsnitstallene, måtte virke mere attraktiv end andre. Artiklens idé er at vække tanker. Du kan nemt sammenligne selskabernes anbefalinger, værdiansættelsesmultipler og fundamentale forhold med vores aktie sammenligningsværktøj. God aktieudvælgelse, og husk også at læse analysen!