UPM meddelt mandag, at Europa-Kommissionen har gentaget sine alvorlige bekymringer i relation til selskabets og Sappis planlagte joint venture inden for grafisk papir. Nyheden var ikke en overraskelse for os, da konkurrencemyndighedernes lunkne tilgang til projektet har været kendt, og vi kommenterede en relateret nyhed fra Reuters tidligere på efteråret. UPM's meddelelse bekræfter vores holdning om, at det er usikkert, hvorvidt aftalen vil blive ført helt i mål. Vi har ikke inkluderet papirfusionen i UPM's estimater på grund af risici relateret til konkurrencemyndighederne, og vores vurdering er, at papirforretningens andel af UPM's selskabsværdi i alle scenarier er begrænset. Dermed giver meddelelsen ikke anledning til revisionsbehov for disse eller for vores syn på aktien.

Selskaberne vil tilbyde indrømmelser, men vil ikke acceptere fabriksophugninger eller -salg

UPM og Sappi har modtaget et brev om de faktiske forhold fra Kommissionen, hvorefter Kommissionen fortsat har alvorlige bekymringer (dvs. konkurrencen begrænses) i relation til det foreslåede joint venture. UPM er som forventet uenig i Kommissionens foreløbige vurdering og henviste til sin tidligere holdning til fordelene ved arrangementet (inkl. sikring af udbuddet og sikring af europæernes konkurrencedygtighed på et faldende marked). Som noget nyt vil UPM og Sappi foreslå visse tilsagn for at fjerne bekymringerne. Selskaberne vil dog ikke fremlægge frasalg, dvs. salg af fabrikker, for Kommissionen. Vi har tidligere fundet det muligt, at Kommissionen ville kræve salg af fabrikker som en indrømmelse, men har samtidig vurderet, at selskaberne ikke nødvendigvis har råd til dem ud fra et perspektiv om at opnå joint ventures synergimål på 100 MEUR. Nu bekræftede selskaberne i praksis, at de ikke er klar til frasalg. De løftede dog ikke sløret yderligere for indholdet af de mulige indrømmelser. Kommissionens endelige beslutning om sagen ventes inden udgangen af 2026 eller kort efter.

Et eventuelt sammenbrud af fusionen vil sandsynligvis føre til kapacitetsnedskæringer

Vi har fundet det usandsynligt, at arrangementet vil blive godkendt i sin nuværende form efter de oplysninger, der tidligere er sivet ud om Kommissionens synspunkter, selvom Kommissionen overvejer en lidt lempeligere fortolkning af konkurrencelovgivningen for at opretholde de europæiske aktørers konkurrencedygtighed. Da selskaberne nu udelukker muligheden for frasalg, vurderer vi, at risikoen for, at hele projektet falder til jorden, er klart forhøjet. Vi har forholdt os anelse positivt til arrangementet for UPM's vedkommende, da det ville frigøre selskabet fra direkte ejerskab af en strukturelt faldende forretning. Papirforretningens værdi er dog efter vores opfattelse begrænset i forhold til den samlede selskabsværdi. Dermed ville intet udfald efter vores opfattelse være skelsættende for UPM's aktie, men et fald til jorden for projektet på målstregen ville naturligvis være et mindre tilbageslag fra selskabets og aktiens perspektiv.

Hvis fusionen ikke bliver gennemført, vil UPM efter vores vurdering selv fortsætte forretningen inden for grafisk papir og sandsynligvis være nødt til at tilpasse sin kapacitet til den faldende efterspørgsel i løbet af næste år. UPM har ikke skåret i sin produktionskapacitet i år, hvilket efter vores vurdering netop har været på grund af det uafsluttede fusionsprojekt. Eventuelle lukninger vil efter vores vurdering medføre engangsomkostninger for selskabet.