Taaleri: Pienin askelin oikeaan suuntaan

Taalerin Q3-raportti oli odotuksiamme parempi johtuen etenkin Garantian erinomaisesta suorituksesta. Olemme tehneet vain pieniä muutoksia ennusteisiimme sekä osien summa -laskelmaamme (11e/osake). Vaikka yhtiön lähivuodet menevätkin Pääomarahastojen ylösajossa sekä taseen siivouksessa, tarjoaa osien summa riittävän tuotto/riski-suhteen arvon jatkaessa lähivuosina purkautumistaan vuolaan osinkovirran kautta. Säilytämme tavoitehintamme 11,0 eurossa ja toistamme lisää-suosituksemme.

Garantialta jälleen erinomainen suoritus

Taalerin liikevoitto oli 18,5 MEUR ylittäen selvästi 15,4 MEUR:n ennusteemme. Ennusteylitys selittyy Garantian erinomaisella operatiivisella suorituksella, Garantian sijoitustuotoilla sekä positiivisilla valuuttakurssimuutoksilla Energiassa. Muilta osin tulosrivit olivat hyvin linjassa ennusteidemme kanssa. Tulos muodostui odotetusti valtaosin Ficolon irtaantumisesta (vaikutus noin 14 MEUR). Energian kannalta raportin tärkein asia oli eilen kerrottu SolarWind 3 -rahaston lanseeraus, jota kommentoimme erillisessä kommentissa. Raportin suurin yllättäjä oli Garantia, jonka suoritus oli kaikilta osin erittäin hyvä. Vakuutusmaksutuotot kasvoivat odotuksiamme nopeammin, vakuutustekninen tulos oli odotuksia parempi ja myös sijoitustuotot olivat odotuksia korkeammat. Konsernin sijoitussalkun osalta ei nähty uusia merkittäviä liikkeitä, mutta yhtiön johto vaikutti edelleen luottavaiselta, että salkusta purkautuu merkittävästi pääomia 2022-2023 aikana. Kokonaisuutena yhtiö edistyi katsauskaudella strategiassaan hyvin, kun taseen siivoamista jatkettiin, Bioteollisuus 1 -rahasto saavutti tavoitekokonsa, SolarWind3:n varainkeruu alkoi ja Garantia jatkoi kannattavaa kasvuaan.

Ennusteissa vain pieniä tarkistuksia, lähivuosien tulos kertatuottojen ja Garantian harteilla

Olemme tehneet Q3-raportin jälkeen operatiivisiin ennusteisiimme pieniä muutoksia. Odotamme yhä vuosien 2022–2023 tuloksen painopisteen olevan vahvasti kertaluontoisiksi tulkittavissa tuotoissa (sijoitukset & myyntivoitot), joten konsernin jatkuviin palkkioihin perustuva operatiivinen tulos on lähivuodet vaisulla tasolla ja pitkälti Garantian varassa. 2024–2025 jatkuviin palkkioihin pohjautuvan kannattavuuden pitäisi alkaa parantua selvästi, kun Pääomarahastot nousevat asteittain voitolle Energian vetämänä ja Garantian vakuutustekninen tulos kasvaa. Huomautamme kuitenkin, että pääomarahastojen jatkuviin palkkioihin pohjautuva kannattavuus on vaisulla tasolla myös 2024-2025 johtuen etenkin muiden pääomarahastojen haasteista. Kiinteistöissä yhtiö tarvitsisikin kipeästi uusia tuotteita ja lisää myyntivoimaa. Suurin epävarmuus ennusteissa liittyykin Pääomarahastojen kulujen skaalautuvuuteen sekä kiinteistöjen uusmyyntiin. Osinkovirta on lähivuosina hyvin vuolas yhtiön purkaessa sijoitussalkkuaan lisäosingoilla.

Osien summa ja vuolas osinkovirta pitävät riski/tuotto-suhteen riittävänä

Näkemyksemme mukaan osien summa tarjoaa edelleen hyvän lähtökohdan Taalerin arvostukselle, sillä osien arvon on realistista odottaa purkautuvan seuraavan muutaman vuoden aikana, kun yhtiö siivoaa tasettaan ei-strategisista sijoituksista ja samalla Garantia palauttaa Taalerille merkittäviä pääomia. Lähivuosien aikana osien summassa oleva arvo (arviomme 11,0 euroa/osake) purkautuu näkemyksemme mukaan pääasiassa osinkojen kautta, ja ennustamamme osinkotuotto nousee lähivuosina yli 10 %:n. Tämä riittää nostamaan osakkeen tuotto-odotuksen riittävälle tasolle, vaikka korostammekin lähivuosien tuoton nojaavan lähes yksinomaan osinkoihin. Lähivuosien hinnoittelukertoimet eivät tarjoa Taalerin tapauksessa tukea arvonmääritykselle tuloksen heikosta laadusta johtuen, kun merkittävä osa tuloksesta tulee kertaluonteisista eristä.