Kilde: Inderes

Starbreeze offentliggør sin Q3-rapport torsdag den 12. november. Vi forventer et markant fald i omsætningen på årsbasis som følge af den fuldstændige afvikling af KRAFTON-partnerskabet, hvilket efterlader kernefranchisen PAYDAY som den eneste væsentlige omsætningsdriver. Selvom vi forventer, at de seneste tilpasningstiltag vil afbøde påvirkningen af rentabiliteten, vil vores primære fokus være rettet mod selskabets likviditetsberedskab og eventuelle konkrete tegn på forbedret kommercialisering i PAYDAY 3.

Opsving i engagement for PAYDAY 3, men kommercialisering forbliver den store ukendte faktor for franchisen

Vi estimerer Q3-omsætningen til 31 MSEK (Q3'25: 58 MSEK), hvilket er et fald på 47 % på årsbasis. Størstedelen af faldet forklares af Special Operations/andre, nu hvor KRAFTON-samarbejdet er ophørt, samt af tredjepartsudgivelse, som vi forventer vil være på nul (Q3'25: 5 MSEK). Kernefranchisen PAYDAY tegner sig for en mindre del af faldet, og vi estimerer dens omsætning til 29 MSEK (Q3'25: 33 MSEK).

PD3-engagementet på Steam forbedrede sig tydeligt i løbet af kvartalet. De gennemsnitlige samtidigt aktive brugere (CCU) steg med ca. 50 % kvartal-over-kvartal, og septembertoppen var den højeste i to år efter 3-års jubilæumsopdateringen (3.9), som blev foruroliget af Unreal Engine 5-migrering i slutningen af august. Efter vores opfattelse er dette den første mærkbare reaktion på selskabets indholdsinitiativer i form af øget engagement. Vi forholder dog os forsigtige til stigningen. Da alt tidligere betalt røveri-DLC nu er inkluderet i basisspillet, har en del af omsætningsgrundlaget flyttet sig fra DLC-salg mod salg af basisspil, kosmetiske pakker og de nye betalte Crimebonds, hvoraf den første først blev lanceret i slutningen af september. Kvartalet var desuden præget af store sæsonrabatter, og aktiviteten aftog i løbet af oktober. Vi forventer derfor, at PD3-omsætningen vil forbedre sig sekventielt, men forblive lav i absolutte tal (Q3'26e: 13 MSEK, Q2'26: 11 MSEK), hvilket stadig er et fald på 26 % år/år (Q3'25: 18 MSEK). Vi vil desuden bemærke, at Steam kun dækker en del af PD3's spillerbase (~158k MAU i Q2), hvorfor konsolernes reaktion på opdateringen forbliver et åbent spørgsmål. For PAYDAY 2 ("PD2") forventer vi en fortsat god udvikling (Q3'26e: 16 MSEK, +6 % y/y; Q2'26: 14 MSEK), understøttet af den stærke Steam-aktivitet og det sæsonmæssigt vigtige Steam Summer Sale. PD2 vil dermed igen generere mere omsætning end PD3 og udgøre omkring halvdelen af koncernens omsætning.

Omkostningsreduktioner får fuld effekt, men forhøjede afskrivninger holder EBIT negativt

Vi forventer, at Q3 EBITDA vil forbedre sig til 10,5 MSEK (Q2'26: 3,4 MSEK), da de tilpasningstiltag, der blev iværksat i Q4'25, nu bør være fuldt afspejlet i omkostningsbasen. Antallet af medarbejdere faldt med 20 % kvartal-over-kvartal til 99 årsværk i Q2, hvor størstedelen af besparelserne faldt efter det kvartal. Vi estimerer EBIT til -22 MSEK (Q3'25 just. EBIT: -24 MSEK), da vi forventer, at af- og nedskrivninger vil falde fra det forhøjede Q2-niveau (~40 MSEK) til ~32 MSEK, da mindre immaterielle aktiver nu er tæt på at være fuldt afskrevet. Vi ser en vis risiko for disse estimater. Efter UE5-lanceringen i august kan en mindre andel af udviklingsomkostningerne blive aktiveret fremadrettet, hvilket kan tynge EBITDA. Vi indregner heller ikke nogen nedskrivninger i vores modeller, men overgangen af røveri-DLC til basisspillet og motormigrering gør den regnskabsmæssige værdi af PD3-relateret aktiveret udvikling til et punkt, der bør overvåges. Det er også værd at bemærke, at sammenligningsperiodens rapporterede EBIT inkluderede nedskrivningen af Project Baxter.

Likviditetsberedskab og finansiering i skarpt fokus

Vores primære fokus i Q3-rapporten er likviditetsudviklingen. Likviditetsbeholdningen lød på 52 MSEK ved udgangen af Q2, og fortsatte investeringer i egne spil (Q2: 23 MSEK) holdt det frie cash flow tydeligt negativt, hvilket vi estimerer efterlader omtrent to til tre kvartalers likviditet med det nuværende tempo. Da generalforsamlingen afviste den foreslåede bemyndigelse til aktieemission i maj, og der ikke er blevet kommunikeret nogen finansieringstiltag siden da, vil vi se efter ledelsens vurdering af likviditeten og tilgængelige finansieringsmuligheder, status på målet om et positivt cash flow i 2026, som vi betragter som værende i stigende grad utilgængeligt, samt det planlagte niveau for spilinvesteringer fremadrettet.

På franchisesiden vil vi se efter kommentarer om modtagelsen af jubilæumsopdateringen og dens effekt på omsætningen, herunder eventuelle tidlige indikatorer på kommercialisering af Crimebonds, samt den planlagte indholdstakt ind i Q4, hvor vi forventer, at lanceringen af GTA VI (den 19. november) vil absorbere en stor del af spillernes opmærksomhed. Hvad angår IP-ekspansionsstrategien, blev VR-titlen PAYDAY: Aces High (Fast Travel Games) lanceret den 5. november, og Gamefam Roblox-titlen forventes fortsat senere på året. Som tidligere betragter vi disse partnerskaber som strategisk konsistente og asset light. Da der imidlertid ikke er blevet offentliggjort nogen finansielle vilkår, forventer vi dog, at deres kortsigtede bidrag vil forblive begrænset. Vores Q3-estimat inkluderer kun mindre licensindtægter under Special Operations/andre. Overordnet set er genrejsningen af engagementet i PD3 det mest opmuntrende signal fra selskabet i lang tid, men vi forbliver forsigtige, indtil det omsættes til vedvarende kommercialisering og en tydeligere vej til finansiering af forretningen.