Kilde: Inderes

Starbreeze's Q3 resultat var bedre end forventet, idet begge PAYDAY-titler slog vores prognoser. Den overordnede rentabilitet oversteg vores estimater klart, men vi vurderer kvaliteten af denne overskridelse som moderat, da den i vid udstrækning var drevet af højere aktiverede udviklingsomkostninger end forventet frem for det underliggende pengestrøm. Aktiviteten i PAYDAY 3 forbedrede sig i løbet af kvartalet, om end beskedent i absolutte tal. Den mere væsentlige udvikling kom efter kvartalet, da en gratis weekend i november drev den største stigning i spilleraktivitet siden lanceringen, selvom vi vurderer, at det stadig er for tidligt at drage konklusioner. Med et frie pengestrøm, der fortsat er klart negativt, og en likviditetsbeholdning faldet til ca. 36 MSEK, betragter vi målet om et positivt pengestrøm for 2026 som reelt uopnåeligt og ser finansiering som det centrale spørgsmål på den korte bane.

PAYDAY bærer toplinjen, hvor den ældre titel fortsat fører an

Starbreeze rapporterede en omsætning for Q3 på 32,6 MSEK (Q3'25: 58,4 MSEK), hvilket var en anelse over vores estimat på 31,1 MSEK og faldt med 44 % på årsbasis. Som forventet skyldtes faldet primært work-for-hire, som ikke genererede nogen omsætning (Q3'25: 19,9 MSEK), nu hvor engagementet er afsluttet, samt tredjepartsudgivelse, som faldt til 1 MSEK (Q3'25: 4,7 MSEK). Spilsalget var bredt stabilt på 31,1 MSEK (Q3'25: 32,5 MSEK), hvilket var bedre end vores estimat på ca. 29 MSEK for PAYDAY-franchisen. Omsætningen for PAYDAY 3 nåede 14,5 MSEK (Inderes-estimat: 13,2 MSEK; Q3'25: 17,7 MSEK). Dette var en sekventiel forbedring, på trods af at selskabet i august fjernede alt betalt røveri-DLC for at integrere dem i basisspillet, og selvom den første betalte Crimebond kun bidrog med ni dages salg. PAYDAY 2 fortsatte med at klare sig godt med 16,6 MSEK (Inderes-estimat: 15,8 MSEK; Q3'25: 14,9 MSEK), understøttet af 64-bit engine-opgraderingen og lanceringen af den første betalte DLC i tre år. Endnu et kvartal genererede den ældre titel mere omsætning end sin efterfølger. Aktiviteten i PD3 forbedrede sig i løbet af kvartalet, idet selskabet rapporterede, at spillerbasen blev tredoblet, da jubilæumsopdateringen gik live, og de seneste Steam-anmeldelser har holdt sig over 72 % positive siden juli. Selvom det er opmuntrende, var stigningen moderat i absolutte tal i betragtning af det lave udgangspunkt, og en del af fremgangen var drevet af gratis indhold og sæsonrabatter.

EBITDA-overraskelse drevet i vid udstrækning af højere aktivering

EBITDA steg til 17,3 MSEK (Q3'25: 19,3 MSEK), hvilket var klart over vores estimat på 10,5 MSEK, svarende til en EBITDA-margin på 53 %. Driftsresultatet (EBIT) endte på -13,3 MSEK (Q3'25 justeret: -23,5 MSEK), hvilket ligeledes var klart bedre end vores forventning på -21,8 MSEK. Omkostningsreduktionerne er synlige i omkostningsbasen, idet medarbejderantallet faldt til 89 ansatte ved udgangen af kvartalet (Q3'25: 160), og SG&A faldt til ca. 14 MSEK (Q3'25: 20 MSEK), i overensstemmelse med vores estimat. Hovedparten af EBITDA-overraskelsen på ca. 7 MSEK kan dog forklares af aktiverede udviklingsomkostninger, som med ca. 29 MSEK lå ca. 9 MSEK over vores estimat, da selskabet investerede i jubilæumsopdateringen, UE5-migrationen og nyt indhold. Af- og nedskrivninger beløb sig til 30,5 MSEK, hvilket var en anelse under vores estimat på ca. 32 MSEK.

Pengestrømmen fra driften var positiv på 16,5 MSEK (Q3'25: 21,8 MSEK) og dermed over vores estimat på 8 MSEK, men investeringerne i egne spil på 28,6 MSEK var også klart højere end forventet (Inderes-estimat: ca. 20 MSEK). Som følge heraf var det frie pengestrøm -12 MSEK (Inderes-estimat: -14 MSEK), og inklusive leasingbetalinger på 4 MSEK faldt likviditetsbeholdningen med ca. 16 MSEK k/k til 35,9 MSEK (Q2'26: 52.1 MSEK). Med den nuværende burn rate repræsenterer dette efter vores opfattelse en tynd buffer på blot et par kvartaler. Selvom den lavere omkostningsbase er et skridt i den rigtige retning, har pengestrømsprofilen endnu ikke forbedret sig strukturelt, da den højere aktivering blot flytter omkostninger fra resultatopgørelsen til pengestrømsopgørelsen. Bemærkelsesværdigt indeholdt rapporten ingen vurdering af likviditet eller finansieringsmuligheder og ingen henvisning til målet om et positivt pengestrøm for 2026, idet ledelsen i stedet pegede på omkostningsdisciplin for at beskytte pengestrømsgenereringen og på trinvise franchise-indtægter som det centrale håndtag til at vende tilbage til vedvarende rentabilitet. Vi betragter fortsat målet om et positivt pengestrøm som reelt uopnåeligt og ser finansiering af forretningen som det centrale spørgsmål på den korte bane.

November-stigningen skal omsættes til indtægter, mens finansieringspresset vokser

Inden regnskabsmeddelelsen lå vores estimater for FY26 på en omsætning på 116 MSEK og et justeret EBIT på -123 MSEK, hvilket afspejlede en forventning om, at PD3 ville forbedre sig moderat fra de deprimerede niveauer, mens den fulde effekter af omkostningsreduktionerne delvist modvirker modvinden på omsætningen. Efter det bedre end forventede kvartal forventer vi at foretage mindre opjusteringer af vores omsætnings- og indtjeningsestimater, men da indtjeningsoverraskelsen i vid udstrækning var drevet af højere aktivering, forventer vi, at indvirkningen på vores pengestrømsestimater vil være begrænset.

Den mest væsentlige udvikling fandt sted efter kvartalet, da PAYDAY 3's gratis weekend den 5.–9. november drev antallet af samtidige spillere på Steam op på en top på ca. 19.000, hvilket er det højeste siden spillets lanceringsmåned, og aktiviteten har indtil videre holdt sig godt over de niveauer, der er set siden lanceringsperioden. Vi betragter stigningen i engagementet som positiv, men vi mener også, at det er for tidligt at drage konklusioner om det længeresigtede run-rate. Tidligere stigninger i engagementet er aftaget inden for en måned, og titlen står nu over for øget konkurrence om spillernes opmærksomhed fra andre store udgivelser (f.eks. GTA VI, 19. november). Da alle røverier nu desuden er gratis, skal den vedvarende indtægt pr. spiller komme fra betalte Crimebonds og kosmetiske genstande.

Mens partnerfinansierede IP-udvidelsesinitiativer fortsat gør fremskridt, forventer vi, at deres finansielle påvirkning på den korte bane vil forblive uvæsentlig. Efter vores opfattelse er investeringscase fortsat tæt knyttet til turnaround af PAYDAY 3, hvor novemberstigningen er et lovende skridt, men hvor beviser på vedvarende kommercialisering og en finansieret vej til positive pengestrømme fortsat mangler.