Metacon meddelte torsdag, at selskabet har fået tildelt op til 111 MSEK i støtte fra Klimatklivet til at bygge et 10 MW elektrolyseanlæg i Uppsala. Efter vores opfattelse styrker projektet den langsigtede investeringscase, da et håndgribeligt referenceanlæg i fuld skala, der opererer under reelle markedsforhold, bør fungere som en stærk salgskatalysator i elektrolyseanlægsbranchen, mens den favorable finansieringsstruktur holder Metacons kapitalforpligtelse håndterbar. Det vil dog ikke føre til umiddelbare ændringer i vores kortsigtede omsætnings- eller indtjeningsestimater, da idriftsættelse forventes i 2029. Derudover indregner vores nuværende mellem- til langsigtede prognoser allerede en betydelig indtjeningsvækst, og vi mener derfor, at denne meddelelse understøtter vores nuværende estimater.

Et moderne referenceanlæg til at drive kommercialisering

Det planlagte 10 MW anlæg skal placeres på Uppsala Vatten och Avfalls Hovgården-anlæg og forventes ved fuld drift at producere ca. 1.480 tons grøn brint årligt. Efter vores opfattelse ligger projektets værdi dog mindre i den brint, det producerer, end i dets rolle som kommerciel reference. I dag kan Metacon kun vise potentielle kunder anlæg og systemer, der er blevet overdraget til kunder, men når det er idriftsat, vil Uppsala-anlægget give selskabet mulighed for at demonstrere et komplet, moderne produktionsmodul, der kører under reelle markedsforhold. Det er vigtigt, at driften af anlægget i dette miljø også bør give Metacon mulighed for at demonstrere sin evne til at producere brint til en konkurrencedygtig pris, hvilket vi ser som en central del af salgsargumentet. Vi mener, at en håndgribelig, fuldskala installation af denne art ofte er afgørende i dialoger med beslutningstagere, og vi ser det som en nøglekatalysator for fremtidigt salg af elektrolyseanlæg. Designet forbinder også anlægget med eksisterende operationer på Hovgården, hvor ilt fra elektrolyseprocessen fører til Uppsala Vatten och Avfalls perkolatbehandling og spildvarme genvindes til anlægsopvarmning. Vi mener, at denne integration styrker salgsargumentet, da den illustrerer, hvordan et Metacon-anlæg kan indlejres i et bredere system for at løfte den samlede energi- og ressourceeffektivitet og dermed økonomien i den bredere investering.

Efter vores opfattelse er anlæggets egen økonomi en sekundær, men stadig understøttende, overvejelse. Fuld kapacitet giver en indikation af dets omsætningspotentiale, og selvom volatile nordiske grønne brintpriser gør ethvert estimat meget antagelsesafhængigt, ville konservativ prissætning stadig indebære en omsætningsstrøm, der er meningsfuld i forhold til Metacons nuværende skala. Efterspørgslen er i mellemtiden allerede delvist verificeret gennem hensigtserklæringer med både nationale og lokale markedsdeltagere. Men da Metacon tjener sine penge ved at sælge og bygge brintanlæg snarere end ved at producere brint, mener vi, at et gennemprøvet anlæg som dette kan være langt mere værd end den brint, det sælger; det er i bund og grund et levende salgsværktøj.

Håndterbar kapitalforpligtelse mindsker finansieringsrisici

Efter vores opfattelse er en central bekymring ved store projekter typisk den store kapitalforpligtelse, især i betragtning af Metacons historiske afhængighed af ekstern finansiering til at finansiere sin vækstfase. Den finansielle struktur i dette projekt virker dog yderst gunstig. Den samlede investering beløber sig til ca. 202 MSEK, men med Klimatklivet-støtten, der dækker op til 111 MSEK, reduceres Metacons nettoinvestering til 91 MSEK. Afgørende er det, at denne resterende del allerede delvist er dækket af aktiver, som Metacon tidligere har erhvervet fra Hynions konkursbo. Som et resultat heraf estimerer vi, at selskabets faktiske kontante udlæg vil være betydeligt lavere end 91 MSEK, selvom Metacon ikke har oplyst et præcist tal.

Desuden er projektet struktureret således, at størstedelen af finansieringsbehovet opstår senere i tidsplanen, med byggestart i andet halvår af 2026 og idriftsættelse forventet i første kvartal af 2029. Denne udskudte tidsplan betyder, at Metacon bør være bedre rustet til at finansiere projektet, efterhånden som selskabet vokser i de kommende år. Derudover mener vi, at opførelsen af et anlæg med en attraktiv finansiel profil på selskabets egen balance bør muliggøre gældsfinansiering under de rette betingelser, og derved øge fleksibiliteten med hensyn til fremtidige kapitalbehov. Vi mener også, at dette håndterbare kapitaludlæg sikrer, at projektet ikke belaster den arbejdskapital, der for nylig er sikret gennem kapitalrejsningen, hvilket giver selskabet mulighed for at fokusere på sin nuværende ordrebog.