Mandatum meddelte torsdag, at de køber en andel på 78,4 % i den svenske kapitalforvalter Cliens for en købspris på 64 MEUR. Vi finder det længe ventede opkøb for at være et fremragende skridt i retning af at afvikle selskabets overkapitaliserede balance. Sverige er et logisk ekspansionsmarked for Mandatum, og kompatibiliteten af opkøbet virker strategisk set meget god. Vurderingsmultiplerne for transaktionen er efter vores mening ret moderate, selvom dette er berettiget i betragtning af opkøbets risikoprofil. Vi er samlet set positive over for arrangementet, og det vil øge koncernens resultatestimater med cirka 5 %.

Et supplerende og strategisk logisk skridt for produkttilbuddet

Cliens er et specialiseret fondshus, hvis forvaltede aktiver (AUM) på cirka 3,3 mia. EUR (36 mia. svenske kroner) praktisk talt udelukkende består af fonde. Mandatum har i lang tid opbygget sin institutionelle kundeforretning i Sverige, og vi finder, at en udvidelse gennem et virksomhedskøb netop i Sverige er et logisk skridt. Efter vores opfattelse kommer størstedelen af Cliens' forvaltede aktiver via distributionspartnere, dvs. fra mindre investorer. Derudover betjener selskabet selv cirka hundrede institutionelle kunder. Samlet set er selskabets gebyrmargin på 0,6 % relativt lav for et specialiseret produkthus, og dette afspejler distributørernes betydelige rolle. Da en betydelig del af distributionen sker via partnere, er Cliens selv en ekstremt effektiv organisation. Selskabet har kun 26 ansatte, og AUM pr. medarbejder på cirka 130 MEUR er meget høj (2x Evli, 4x UB & CapMan). Vi bemærker også, at cirka 2/3 af Cliens' AUM er i én fond, der investerer i små selskaber, og en anden svensk aktiefond udgør næsten 1/4 af den samlede AUM. Disse to fonde udgør over 80 % af den samlede AUM, og dette er en central risiko ved handlen, især da der i de seneste år er strømmet betydelige kapitaler ud af små selskabsfonden, da afkastene har været svage. Strategisk set virker selskabernes kompatibilitet fremragende, da Cliens' stærke aktieekspertise fremragende supplerer Mandatums produkttilbud, som traditionelt har været vægtet mod renteinvesteringer.

Moderat værdiansættelse afspejler person- og produktionsrisici

Cliens' omsætning faldt i 2025 med cirka 5 % fra sammenligningsperioden og udgjorde 20,2 MEUR (2024: 21,2 MEUR). EBIT faldt derimod med 12 % og landede på 11,2 MEUR (2024: 12,7 MEUR). Efter vores opfattelse består hele omsætningen af løbende gebyrer, og der bør ikke være væsentlige resultatafhængige eller andre transaktionsgebyrer inkluderet. En købspris på 64 MEUR for en andel på 78,4 % svarer groft sagt til en gældfri værdi på 82 MEUR for hele Cliens. Med denne købspris ligger selskabets EV/EBIT-multipel på cirka 7x, hvilket vi finder moderat for en kapitalforvalter. Prisen i forhold til AUM på 2,4 % er efter vores mening også meget moderat. Vi bemærker dog, at multiplerne bør være moderate i betragtning af de betydelige personalerisici og den ovennævnte stærke produktkoncentration. I transaktionens struktur bevarer Cliens' nuværende ledelse og medarbejdere en ejerandel på 21,6 % i selskabet, hvilket vi finder som en fremragende og nødvendig måde at fastholde nøglepersoner og styre personalerisici på.

Overskydende kapital kommer endelig i arbejde

Vi har længe forventet, at Mandatum ville udnytte sin meget stærke og konstant overkapitaliserede balance i konsolideringen af kapitalforvaltningsmarkedet. Købsprisen betales fuldt ud kontant. Foreløbigt har handlen en positiv effekt på cirka 10 % på selskabets gebyrindtægter. Aftalen forventes at blive gennemført inden udgangen af 2026 efter myndighedsgodkendelser, men der burde ikke være større hindringer for gennemførelsen. Vi bemærker, at handlen i euro er lille for Mandatum, og den har ingen indflydelse på Mandatums udlodning i de kommende år.