Exel-päivitys - CMD-hatusta ei vedetty kania

Exel Composites järjesti eilen pääomamarkkinapäivän (CMD) Tukholmassa. Tilaisuudessa yhtiö avasi liiketoimintaansa ja näkymiään sekä kävi läpi strategiaansa. Yhtiö ei tehnyt muutoksia aikaisemmin julkaistuihin pitkän aikavälin taloudellisiin tavoitteisiinsa. Kokonaisuutena pääomamarkkinapäivä ei juurikaan tarjonnut uutta tietoa yhtiön kehitysvaiheesta tai sen tulevaisuuden näkymistä, minkä vuoksi emme ole tehneet muutoksia lähivuosien ennusteisiimme tai näkemykseemme yhtiön pitkän aikavälin potentiaalista. Siten toistamme Exelin 4,35 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Exel ei tehnyt muutoksia aikaisemmin julkaisemiinsa pitkän aikavälin taloudellisiin tavoitteisiinsa, joiden mukaan yhtiön tavoitteena on kasvaa kaksinkertaisesti suhteessa markkinakasvuun, saavuttaa 10 %:n oikaistu liikevoittomarginaali, yli 20 %:n sijoitetun pääoman tuotto sekä jakaa osinkoina vähintään 40 % tilikauden tuloksesta. Vuonna 2018 yhtiö ylsi arviomme mukaan kasvutavoitteeseensa liikevaihdon kasvettua 12 %, mutta kannattavuus ja tehokkuus (pääoman tuotto) jäivät kuitenkin selvästi alle tavoitetasojen. Kannattavuuden parantamiseen tähtäävä 3 MEUR:n kustannussäästöohjelma etenee kuitenkin yhtiön mukaan suunnitellusti ja ohjelman ensimmäisten vaikutusten tulisi arviomme mukaan näkyä jo vuoden 2019 aikana (täysi vaikutus 2020). Arviomme mukaan pelkkä säästöohjelman läpivieminen ei kuitenkaan riitä tavoitellun 10 %:n liikevoittomarginaalin saavuttamiseen, vaan yhtiön on onnistuttava kääntämään DSC:n liiketoiminta selvästi kannattavaksi sekä kasvamaan orgaanisesti. Orgaaninen kasvu on näkemyksemme mukaan etenkin keskisegmentin volyymikasvun ajamaa, mikä asettaa myös omat haasteensa kannattavuustavoitteen saavuttamiselle, sillä suuremman volyymipotentiaalin keskisegmentissä tuotekatteet ovat arviomme mukaan Exelin historiallista vahvuusaluetta (yläsegmentin niche-tuotteet) alempia. Yhtiö ei julkaissut taserakenteeseensa liittyviä tavoitteita, mutta mielestämme yritysostojen seurauksena 97 %:iin kohonnut nettovelkaantumisaste on jo yhtiön mukavuusalueen yläpuolella.

Exelin suurin asiakas tulee nykyisin tuulivoiman asiakastoimialalta, kun se on viimeset kymmenen vuotta ollut telekommunikaatiosektorin toimija. Keskisegmenttiin painottuva tuulivoima on yksi Exelin strategisista painopistealueista, joten näemme sen osuuden kasvun positiivisena asiana huolimatta siitä, että tuulivoiman katetaso on todennäköisesti perinteisesti erittäin hyväkatteisia telekommunikaatiosovelluksia matalampi. Vahvat lyhyen ja pitkän ajan kasvuajurit omaava tuulivoima-ala on kuitenkin syklistä telekommunikaatiota selkeästi defensiivisempää, mikä sekä tukee positiivista näkemystämme yhtiön strategisesta painotuksesta ja laskee myös Exelin riskiprofiilia. Tuulivoimasektorilla alalle tulon esteet ovat kuitenkin matalahkot, mikä pitää kilpailun kovana ja voi luoda etenkin pidemmällä aikavälillä painetta hintoihin.

Exelin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2019 ja 2020 ovat 13x ja 10x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 6x. Mielestämme osake on kuluvan vuoden kertoimilla melko neutraalisti hinnoiteltu, sillä arvostus on lähellä Exelin keskipitkän ajan mediaanitasoja. Ensi vuoden kertoimilla osake on absoluuttisesti halpa, mutta kroonisesti lyhyen näkyvyyden, kohollaan olevien makroriskien ja yhtiön lähihistorian toistuvien tulospettymysten takia jäämme vielä odottamaan konkreettisia merkkejä yhtiön tuloskäänteen etenemisestä ennen kuin olemme valmiita painottamaan arvostuksessa yhtiön pidemmän aikavälin potentiaalia.