Inderes

Eltel offentliggør sin Q3-rapport torsdag den 29. oktober. Vi forventer, at selskabet vil præsentere en moderat omsætningsvækst og en fortsat fremgang i den justerede EBITA-margin sammenlignet med året før. Kvartalet var kendetegnet ved et meget stærkt momentum i underskrevne udbud og kontrakter, hvilket vi ser som en risikoreduktion for omsætningsudviklingen i de kommende år. Vi vil fokusere på marginudviklingen, ledelsens kommentarer til mobiliseringen af de seneste store kontraktsejre og det generelle markedsudsyn.

Moderat omsætningsvækst understøttet af Power-segmentet og stærkt kontraktmomentum

Vi estimerer en omsætning for Q3 på 212 MEUR (Q3'25: 208 MEUR), hvilket svarer til en stigning på 1,9 % år/år. Vi forventer, at væksten vil blive understøttet af Power-forretningen i Finland og Sverige, drevet af forstærkninger af elnettet og Emerging services såsom datacenterprojekter. Selvom vi forventer, at Norge vil vokse med 3 % år/år, giver den ca. 8 % styrkelse af NOK over for EUR også en valuta-medvind til den rapporterede omsætning, hvilket skaber en opadrettet risiko for vores estimater. Yderligere estimerer vi, at Denmark & Germany-segmentet vil opleve et fald på 5 % år/år som følge af usikkerheder om tidspunktet og flaskehalse i nettilslutningen, der forsinker nogle vedvarende energiprojekter i Danmark.

Et centralt højdepunkt i kvartalet var det meget stærke momentum i underskrevne udbud og kontrakter, herunder den skelsættende Telenor-aftale på 475 MEUR i Norge og rammeaftalen med KONSTANT på 73 MEUR i Danmark. Selvom disse store sejre primært vil indfase fra 2027, styrker de ordrebogen betydeligt, sikrer den eksisterende norske omsætningsbase, tilføjer nye danske Power-volumener og giver stærk visibilitet for omsætningen. Da begge store sejre er volumenbaserede rammeaftale, vil de primært blive afspejlet i den samlede ordrebog, hvorimod den bindende ordrebeholdning kun opbygges i takt med, at indkøbsordrer modtages. Når det er sagt, var den bindende ordrebeholdning allerede stærk på 576 MEUR ved udgangen af Q2 (+17 % år/år), hvilket understøtter den kortsigtede visibilitet. Derudover blev Vattenfall Eldistribution-aftalen (ca. 138 MEUR for den første fireårige periode med start i juni 2027) underskrevet i oktober, efter at klageprocessen blev afsluttet, og falder dermed ind under Q4-ordrebogen. Vi tilføjede både KONSTANT- og Vattenfall-aftalerne til vores estimater i vores seneste selskabsrapport (14. okt.), hvilket primært løftede vores estimater for 2028.

Marginer forventes at fortsætte deres positive udvikling

Hvad angår rentabiliteten, estimerer vi en justeret EBITA for Q3 på 11,4 MEUR, hvilket svarer til en margin på 5,4 % (Q3'25: 9,1 MEUR, 4,3 %). Hvis vores estimat indfries, vil det markere det trettende kvartal i træk med en årlig forbedring af den justerede EBITA-margin, hvilket understreger den igangværende operationelle turnaround. Marginekspansionen er drevet af en sundere kontraktstruktur med indeksbeskyttelse, forbedret operationel effektivitet og et gradvist skift i virksomhedsmixet mod Emerging services med højere margin. Forbedringen i rentabiliteten forventes at være bredt funderet, med særligt stærk fremgang år/år i Sverige og Norge. Ligesom i Q2 vurderer vi, at den langvarige konflikt mellem Iran og USA kan have holdt visse inputomkostninger (f.eks. brændsel og asfalt) en smule forhøjede, men givet den brede indeksbeskyttelse i Eltels kontrakter forventer vi ikke, at dette vil afspore marginudviklingen. Selvom den underliggende marginudvikling bør forblive stærk, forventer vi, at mobiliserings- og opstartsomkostninger for de nyligt underskrevne store kontrakter vil absorbere en stor del af indtjeningseffekten i 2027, hvor effekten bliver mere synlig i 2028 (2028e EBITA-margin: 4,5 %).

Fokus på marginudvikling og mobilisering af nye kontrakter

Eltel giver ikke kortsigtet finansiel guidance. Vores fokus i Q3-rapporten vil være på ledelsens kvalitative markedsudsyn og kommentarer vedrørende vejen mod målet om en justeret EBITA-margin på 5 %. Betragtet ud fra det meget stærke momentum i underskrevne udbud vil vi se efter detaljer om mobiliseringsfaserne for Telenor-, KONSTANT- og Vattenfall-kontrakterne, især hvad angår rekruttering, flådeopsætning og den forventede kortsigtet indvirkning på marginen af disse opstartsomkostninger. Yderligere vil vi overvåge holdbarheden af turnarounden i Norge og eventuelle tidlige tegn på lempelse af flaskehalsene i nettilslutningen i Danmark. Vi vil også lytte efter kommentarer om eventuelle afledte effekter fra den stadig igangværende konflikt mellem Iran og USA på inputomkostninger, forsyningskæder og det bredere markedsudsyn. Endelig forbliver selskabets fremskridt inden for styring af arbejdskapital og nedbringelse af gælden i retning af målet for nettopressemæssig gæld i forhold til justeret EBITDA på 1,5-2,5x et vigtigt fokuspunkt, da dette forholdstal lå på 3,1x ved udgangen af Q2.