Bergslagets Skogar, der skal udskilles fra Stora Enso, afholdte tirsdag sin første kapitalmarkedsdag (CMD). Selskabet planlægges noteret på børserne i Helsinki og Stockholm i slutningen af Q1’27. Stora Enso offentliggjorde selskabets langsigtede målsætninger og udbyttepolitik i sidste uge i forbindelse med sin Q3-regnskabsmeddelelse. Det er vores opfattelse, at opdelingen og noteringen af Bergslagets Skogar skaber et unikt børsnoteret realaktiver i markedet med attraktive aktiver, men i det nuværende markedsmiljø er risikoen forbundet med værdiansættelsespotentialet relativt høj. CMD ændrede således ikke ved den investeringsbetragtning, vi dannede efter Stora Ensos Q3-regnskabsmeddelelse, hvorefter aktiekursens upside i forhold til sum-of-the-parts er begrænset.

Bergslagets Skogar forvalter skovaktiver med stabilt afkast i Sverige

Bergslagets Skogar bliver Europas største børsnoterede selskab, der udelukkende fokuserer på skovbrug. Det har 1,2 millioner hektar skov i det centrale Sverige. Selskabets pengestrøm genereres fra salg af skovningsrettigheder, og derudover maksimerer selskabet sine skoves tilvækst samt optimerer sin skovportefølje. Bergslagets Skogar har indgået en 18-årig "take-or-pay"-kontrakt med Stora Enso til markedsbetingede priser, hvor volumen gradvist falder mod slutningen af perioden. Dette skaber efterspørgsel efter Bergslagets Skogars træ og sikrer selskabets første skridt som uafhængig aktør. Den fair value af Bergslagets Skogars skovaktiver, bestemt på baggrund af sammenlignelige transaktioner, er cirka 63 milliarder svenske kroner. Tilsvarende er nettoskibsaktiverne (NAV) før skatteforpligtelser anslået til 54 milliarder kroner, svarende til cirka 69 SEK pr. aktie.

Svenske skovaktiver har historisk set givet et nominelt afkast på gennemsnitligt cirka 7 %, hvilket vi vurderer er et ret fornuftigt niveau i forhold til risikoen ved en skovinvestering. Størstedelen af afkastet er dog udgjort af stigninger i værdien af stående træ og jord, mens det frie pengestrømsafkast fra skovning har været under 2 %, og skovens nettotilvækst har været under 1 %. Selskabet kan selv i et certain omfang påvirke de to sidstnævnte komponenter, mens værdistigningen på træ og jord er afhængig af eksterne og ret svære makroøkonomiske faktorer som inflation, renteniveau og træpriser.

Målsætningerne afspejler skovens natur som investering godt

Selskabet stiler efter på langt sigt:

· En årlig nettotilvækst i stående træ på 1 %

· Et afkast af den frie pengestrøm på 2 % af skovaktivernes fair value

· En gearing (LTV) på 0-20 %

· Voksende udbytte med et udbetalingsforhold på 80–100 % af det justerede nettoresultat.

Pengestrømsafkastet var 1,6 % i de seneste 12 måneder. Skovninger øget af stormen Johannes kan have løftet tallet en smule, men på den anden side har det øgede behov for bjergning som følge af stormen sandsynligvis været drivkraften bag det seneste fald i de svenske træpriser. Derfor har Bergslagets Skogar et stykke vej til sit målsætningniveau, som selskabet har til sin hensigt at nå ved at forbedre salgsmixet (øge andelen af tømmer), udvide kundekredsen, forbedre omkostningseffektiviteten samt optimere tilvæksten og jordbunden. Også hvad angår nettotilvæksten er selskabet hidtil blevet lidt efter målsætningniveauet, men målsætningen er tænkt nået gennem planteforædling, datastyret skovpleje og optimering af jordbunden. I betragtning af skovbrugets langsomme karakter er der et stykke vej til målsætningerne, men efter vores opfattelse virker de realisitiske i det mindste på længere sigt. Hvad angår gælden, er selskabet i målsætningintervallet allerede i udgangssituationen ved udgangen af Q1’27. Takket være det forudsigelige resultat, den moderate gældsgrad og forretningsområdets asset-light-karakter (ekskl. nettopositive skovtransaktioner) burde der ikke være problemer med at opretholde udbytteprocenten. Udbytteafkastet af nettoskibsaktiverne (NAV) vil dog forblive på blot 1-2 %, hvilket bunder i skovens lave pengestrømsafkast.  

Vi betragter fortsat en pris under de nettoskibsaktiver for Bergslagets Skogar som det mest sandsynlige udfald

Samlet set indeholdt Bergslagets Skogars CMD efter vores opfattelse ikke væsentlige overraskelser. Vi betragter det kommende selskab som en i sig selv interessant investering for realaktivejere, der er interesserede i et lavt, men stabilt afkast. Der har hidtil heller ikke været børsnoterede selskaber i Europa, hvorfor selskabet er et unikt investeringsobjekt og dermed kan tiltrække realaktivejere (mod. Stora Enso fik solgt 12 % af de svenske skove til deres bogførte værdi sidste år).

På den anden side vil opfyldelsen af realaktivejernes afkastkrav og en prisfastsættelse af aktien på mindst niveauet for nettoskibsaktiverne i det nuværende rentemiljø sandsynligvis kræve, at de usikre værdistigningsafkast fortsætter. På baggrund af de nuværende oplysninger anser vi det derfor for sandsynligt, at Bergslagets Skogars værdiansættelse forbliver under nettoskibsaktiverne (P/NAV under 1x). Dette understøttes efter vores opfattelse også af peers' værdiansættelse. Blandt de svenske peers indeholder Holmens og SCA's balancer betydelige mængder skov, og de handles i øjeblikket på markedspladsen til en P/B-multipel på cirka 0,8x (inkl. udskudte skatteforpligtelser). Vi har taget højde for dette scenarie i vores foreløbige sum-of-the-parts-beregning for Stora Enso, og CMD udløste ikke et umiddelbart pres for at ændre dette standpunkt. Vores vurdering er, at Stora Ensos upside i forhold til sum-of-the-parts er begrænset, og vi foretager derfor ikke ændringer i vores kursmål på 10 euro eller vores Reducér-anbefaling for Stora Enso på nuværende tidspunkt. Bergslagets Skogars prospekt forventes lanceret i slutningen af november, hvilket kan give bedre forudsætninger for at præcisere sum-of-the-parts-beregningerne.