Velkommen til Inderes TV! Nokian Panimo er kommet under Inderes' dækning, så lad os tage en snak om det. I denne video skal vi se nærmere på Nokian Panimo som investeringscase sammen med analytiker Rauli Juva, men først skal vi have en lille smagsprøve. Af disse alkoholfrie produkter fra Nokian Panimo har vi her noget cream soda, en kirsebærdrik og anden sodavand, så jeg snupper i hvert fald en Cream Soda.

Til drikken er det dog bedre med et sodavandsalternativ.

Jeg skulle også have haft øl med til denne video, men jeg glemte mit ID i lommen på en anden jakke. Jeg ser så ung ud, så jeg havde det ikke med. Nå, skål da.

Ja ja, det er bare ganske udmærket citronsodavand. Ja, godt.

Hvordan er denne investeringscase for Nokian Panimo egentlig?

Ja ja. Selskabet havnede jo i en ret stor krise for en snes år siden, da vandet i Nokia blev forurenet, og i den forbindelse var man nødt til at afbryde produktionen, og der kom en ny ejer, og under hans ledelse er det gået meget bedre, idet man er vokset i 20 år og har formået at tage markedsandele. Det er stadig et mikrobryggeri, et meget lille selskab, men produktionen foregår altså i Finland, på et enkelt produktionsanlæg i Nokia. Og man startede jo oprindeligt som bryggeri med øl, og derefter kom der i midten af 2010'erne for alvor andre drikkevarer til, alkoholfrie drikke, herunder også sodavand og cider, og nu er der så i de senere år også kommet Long Drink og vand med i produktkategorierne, og langsomt har man kunnet udvide distributionen og produktporteføljen og tage markedsandele på et marked, som hvad angår øl og andre alkoholholdige drikke har været ret tydeligt fALDende i praktisk talt de samme tyve år. Hvor meget er Nokian Panimo vokset i denne omgang? En vigtig ting, man skal huske her, er, at de jo har såkaldt mikrobryggeristatus.

Uddyb det begreb.

Altså, mikrobryggerier modtager denne her form for støtte i Finland. Der opkræves altid punktafgift af alkohol, som producenten afregner, og mikrobryggerier får en nedskrivning heraf, det vil sige, at de skal betale mindre i afgift.

Det kan i praksis sammenlignes med omsætningsafgift.

Næsten, ja. Det tildeles jo på basis af produktionsvolumen, i praksis ud fra alkoholprocenten. Men jo, ganske bestemt. Det trappes gradvist ned på en sådan måde, at de helt små mikrobryggerier får mere støtte, og derefter falder den langsomt, og efter 10 millioner producerede liter for netop alkoholholdigt øls vedkommende – denne grænse gælder udelukkende for alkoholholdigt øl. Andre drikkevarer må man producere lige så tosset, man vil. Men. Efter disse 10 millioner liter er der ikke yderligere tilskud at hente. Og hvis man går over 15, mister man støtten, og det ønsker Nokian Panimo ikke at gøre, for denne støtte er yderst væsentlig, idet den for det seneste års vedkommende i praksis svarede til deres EBITDA.

Et godt stykke af hele resultatet ville ryge, hvis ikke denne afgiftsstøtte fandtes.

Sådan forholder det sig, godt et par millioner, men i år regner vi med, at der sælges cirka syv millioner liter af det alkoholholdige øl, så man kan nå at fordoble den produktion, før man rammer grænsen og er tæt på at miste den.

Ja. Og her nåede vi jo til denne vigtige milepæl. Var det ikke i 2024, de rundede fem en halv liter øl – eller 5,5 millioner liter øl om året – og det blev overskredet nu. Var det et par år siden. Og den grænse. Den grænse ligger lige der, at efter de 5,5 millioner liter falder skattefordelen. Var det nu 7-10 procentpoint alligevel, i den størrelsesorden, så der er på en måde en markant forskel på den måde, at jo mere Nokian Panimo øger ølproduktionen, jo lavere bliver den nye liter pr. produceret liter, fordi man opnår en markant mindre skattefordel. Ja, og 7 procent er en del. Hvis EBITDA ligger på 15 procent, så er det ja.

Ja, præcis sådan, den falder jo gradvist derfra. Men det var så at sige det sidste trin, hvor man fra 5,5 til 10 millioner liter får det mindste ekstra tilskud. Der er det jo lidt af en mærkelig situation, at hvor det normalt for en virksomhed forholder sig sådan, at når voluminerne vokser, og skalaen øges, så falder ens omkostninger. Men her oplever man i stedet modvind på marginerne i takt med væksten netop på grund af denne skatteeffekt, hvilket man er nødt til at kompensere for ved hjælp af andre stordriftsfordele.

Ja, så kommer vi til mit næste spørgsmål, nemlig at der er denne her klare afgiftsbegrænsning på øl, så hvor attraktive vurderer du, at de andre kategorier er? Disse sodavand og den slags mocktails, alkoholfrie øl, som man begynder at producere, og der bliver jo også lavet vand. Hvad kan der siges om disse andre kategorier?

Det er de da. De.

Ganske udemærkede.

De. Ja, det er gode produkter, og de er jo mere attraktive i udgangspunktet, i og med at der er en stor produktionsmæssig forskel på, at øl kræver en del udstyr, og at fremstillingen af øl tager over en måned, hvilket betyder, at der selvfølgelig er kapital bundet i det i mellemtiden. Og maskinerne koster også noget, hvorimod disse andre drikkevarer, herunder også andre alkoholholdige drikkevarer end øl, i praksis blot fremstilles ved at hælde ingredienserne i en tank og røre rundt, og så er det klar på en dag. Så det er enormt meget mere effektivt, og de adskiller sig alligevel ikke voldsomt meget fra hinanden, hvad angår prisniveau og rentabilitet. Faktisk er de andre produkter end øl i udgangspunktet mere interessante rent profitprofilmæssigt, og det er helt fornuftigt. Fornuftigt af den grund også. Fornuftigt at vokse, og der er ikke. Og det er ikke kun på grund af, at man før eller siden rammer loftet for øllets vedkommende. Selskabet er jo vokset og kommer helt sikkert også til at vokse på begge fronter. Stadig væk i mange år fremover.

Ja, og dette er jo et hjemmemarkedsselskab, og øl er vel et såkaldt sæsonprodukt. Det bliver der vel om sommeren. Man skulle tro, at der ryger lidt mere af det. Det eksporteres vist ikke til andre steder.

Ja, der ryger lidt mere om sommeren, det kan man se i regnskabet, ja, men der er som sagt ingen planer om væsentlig eksport i øjeblikket. Og det foregår i praksis gennem disse dagligvarebutikker, hvor over 80 procent af omsætningen går igennem. Så på den måde er det helt klart, ja.

Altså et hjemmemarkedsmarkedsselskab, og hovedproduktet er alligevel øl, hvis efterspørgsel, den strukturelle efterspørgsel, falder. I analysen stod der vist på siden, at det falder med to procent om året, og fra toppeårene er vi faldet med 25 procent. Ølsalget er faldet på volumniveau, så hvor attraktivt et marked er det at være i, når efterspørgslen alligevel falder strukturelt?

Nå ja, det er det jo fra det synspunkt naturligvis ikke særlig attraktivt et marked. Markedet bevæger sig nedad og er skrumpet ret markant ind. Der er en god ting ved det. Men for Nokian Panimos vedkommende, og hvorfor de også har klaret sig godt her, er det måske, at efterspørgslen netop er faldet i bulk-kategorien. Sideløbende med kampagneøl, som Nokian Panimo aldrig har været en del af indtil nu. Og så disse små mikrobryggerier. Sådan nogle håndværks- og specialøl er så i vid udstrækning, ja næsten i de samme 15-20 år, hvor markedet er gået tilbage, alligevel vokset eller i det mindste vokset relativt i forhold til det marked, så de har taget markedsandele af det samlede marked på en måde, så de er blevet positioneret i en lidt bedre re.

Men selvfølgelig, hvis man ser på markedet helt objektivt udefra, er der jo tre store aktører, enorme bryggerier: Olvi, og så er der Carlsberg-ejede Koff og Royal Unibrews ejede Hartwall. Så det er gigantiske aktører, der kontrollerer måske cirka 90 procent af det marked, og markedet er faldende. Så med de specifikationer er det jo naturligvis ikke vildt interessant. Og det ville det jo heller ikke være, hvis ikke der var denne mikrobryggeristøtte, for ellers ville sådan en lille aktør slet ikke kunne fungere fornuftigt der.

Ja. Og det er helt sandt, at jeg heller ikke selv har købt en masse standard-lagerøl. Normalt hvis jeg køber noget, er det som regel en smagt til Fat Lizard eller den slags specialøl. Hvad mener seerne? Får I købt specialøl, eller køber I Sandels eller nogle af disse andre bulkprodukter? Men lad os gå videre til næste emne. Nokian Panimo har markante investeringer for anrettet. Ved børsnoteringen blev der rejst penge til at øge produktionskapaciteten. Var der også en eller anden lagerhistorie i gang der? Og du skrev cirka sådan her i analysen, at den investering ligger under afkastkravet. Så hvad er det baseret på?

Ja ja, lagrene blev rent faktisk lavet omkring børsnoteringen. Ja. Lagerudvidelsen, og nu annoncerede man i sommers investeringen på 7 millioner, som både omfatter udstyr til produktion af alkoholfri øl og generel udvidelse og effektivisering af produktionen, så det er en ret stor pakke. Og man har talt om vækstinvesteringer på i alt cirka 10 millioner, som blev rejst dengang ved IPO'en, og de vil nu sandsynligvis blive brugt her inden for de næste år. Det er jo en enorm mængde. Selskabets market cap er naturligvis 25 millioner. Omsætningen er lidt over ti millioner, og de materielle aktiver der før udgangen af sidste år var omkring 13 millioner, så der bliver pumpet en meget betydelig mængde ekstra materiel derind. Mere af det grej.

Nå, det er baseret på, at jeg ikke tror, de vil være i stand til at accelerere væksten fra den gode trend, de er i, i de kommende år, og heller ikke øge rentabiliteten væsentligt, selvom investeringerne foretages. Fra den gode trend, de er i, i de kommende år, og heller ikke øge rentabiliteten væsentligt, selvom investeringerne foretages. Så de er ligesom nok selskabet selv. Det mener jeg også delvist er langsigtede investeringer. Især dette alkoholfrie. Alkoholfri øl, så de har ikke adskilt, hvor meget det koster, men sikkert en del alligevel. Og der vil ikke blive genereret et afkast fra det i de næste år. Så jeg vil tro, at virksomheden selv indser, at disse er mere langsigtet end blot for de næste år, og afkastet stiger naturligvis også i vores estimater på selskabsniveau over afkastkravet, når vi bevæger os ind i 2030'erne. Men uanset hvad investeres der så meget, at afkastet på den investerede kapital bliver udvandet i forhold til det, det har været de seneste år.

Med andre ord, at du ikke tror, at resultatet vil blive markant forbedret. I hvert fald vil kapitalafkastet ikke forblive på et så godt niveau.

Nej, de kommer helt klart nedad i de kommende år. Og når der investeres så meget, stiger afskrivningerne naturligvis også en del. Så selvom du får ekstra volumen og EBITDA, så napper det også. Noget af det, som så kan ses i tallene.

Okay, så for at opsummere investeringscasen for Nokian Panimo. Så fungerer dette. Selskabet opererer på et markedssegment, der skrumper strukturelijt ind. Til en lille del. Ølforbruget falder hvert år. Dette er også en kapitalintensiv forretning. Der skal foretages store investeringer, hvis man ønsker mere produktionskapacitet.

For øllets vedkommende ja, for de andre behøver man det ikke i samme grad.

Især for øllets vedkommende antager vi, at kapitalafkastet vil falde. Vi startede dækningen på en reducer-anbefaling, så lad os spørge på den måde, hvad der ville få dig til at vende dig mod en positiv holdning til denne aktie?

Nå ja, det er selvfølgelig altid en lavere kurs, prisen ned. Men ligesom, der er jo. Selvfølgelig det, at de kan vise, at når denne store investering faktisk står færdig næste år, denne pakke til syv millioner, at den kan bruges til at øge væksthældningen eller rentabiliteten mere, end vi har tænkt. Vi har jo også ret positive estimater. Hvis man tænker på, at selskabet selv stiler efter en årlig vækst på gode 10 procent frem til 2028, hvor de har deres. De har omsætningsmålet på 20 millioner, så vi følger det næsten. Og vi antager også, at de når deres rentabilitetsmål, en EBITDA-margin på over 18 procent, på den måde. Estimatet ligger ret tæt på det, de stiler efter, men det er. Det er selvfølgelig en ting, at det nu accelererer i de kommende år.

Den anden indlysende ting er blot tidens gang indtil da, for nu er der en enorm negativ pengestrøm og kapitaludvandende investeringer i disse kommende år. Så når vi går et par år frem, og de er overstået, så er det jo. Pengestrømsprofilen ser helt anderledes ud på sin vis. Og når vi bevæger os fremad, hvis og når vi i hvert fald tænker, at der ikke er brug for væsentlige investeringer. Så det er måske de to væsentlige ting.

Vi følger situationen omkring Nokian Panimo. Tak for denne video, Rauli, og tak til seerne for at se med. Gå endelig ud og køb Nokian Panimos produkter i butikken. De kan også findes i lidt mere specialiserede, bedre udstyrede butikker, som Citymarket og andre. Vi vender tilbage. Og læs analysen, så I foretager gode aktieudvælgelser.