00:00Velkommen til Kvartalsopdateringen. Den amerikanske centralbank Feds renteforhøjelse giver anledning til eftertanke. Det er et fantastisk tidspunkt at tale om den seneste tidens markedsbevægelser og minde seerne om, hvad der egentlig styrer disse renter, og hvilken betydning de har for aktieinvestoren? Rentestigninger får mundvigene til at pege nedad for en finsk boliglåner, men som jeg plejer at minde om, så er en rentestigning jo ikke udelukkende en dårlig ting, selvom den presser euriborrenterne lidt op. Et andet tema på markederne i øjeblikket har været bekymringer omkring kunstig intelligens. Lad os også tale lidt om dem i denne omgang. Som man nok kan bemærke, er der slet ingen videobild i denne opdatering. Jeg skulle oprindeligt have filmet udendørs, men vejret tillader det ikke rigtig med forskelligt udstyr og teknologi i øjeblikket, så denne gang må det blive uden billede. I vanlig stil vil jeg bede om et like til videoen, det glæder både sindet og algoritmerne.

00:39Fed hævede ganske rigtigt som forventet styringsrenten i går. Vores økonomen Marianne Palmu kommenterer det mere på Inderes.fi, i forummet og på vores tjeneste. En mere dækkende makrokommentar. Her er et par ting set fra aktieinvestorens synspunkt. Aktiemarkedet burde kunne modstå højere styringsrenter, i hvert fald i starten. Til højre ses en graf fra et analysehus hentet fra Bloomberg, som viser, hvordan aktiemarkedet har afkastet i de sidste seks forskellige renteforhøjelsescyklusser nogle måneder eller år efter Feds første renteforhøjelse. Som det ses, er markedet som regel altid på et højere niveau inden for et år. Efter den første renteforhøjelse kunne man måske formulere det bedre sådan, at en renteforhøjelse fortæller om en lidt mere moden fase af cyklussen, en varmere cyklusfase. En pessimist vil måske sige, at der er tale om begyndelsen på enden, men bestemt ikke automatisk. Rentestigninger betyder jo på ingen måde, at aktiemarkedet nødvendigvis behøver at begynde at falde med det samme. Rentestigninger fortæller jo også om økonomiens styrke, og økonomien skal køles ned, og en stærk økonomi er ofte – ikke altid, men ofte – helt ok for aktier også. Det vil sige, at det på sin vis er helt logisk, at aktierne er steget efter den første renteforhøjelse. I samme åndedrag skal det naturligvis bemærkes, at der dog er ret få data om det. Centralbankernes handlinger betyder noget, men jeg ville ikke overdrive deres betydning.

01:53En enorm mængde investordiskussion på X eller for eksempel på Inderes' forum drejer sig altid om, hvad Fed gør næste gang. Men Fed er jo ikke hunden, den er halen. Centralbanken. Den reagerer på økonomien og tilstræber at være forudsigelig. Hvis inflationen og økonomien bliver for varme, så stiger styringsrenten, hold da op. Det er faktisk utrolig tydeligt. Aktier er jo en langfristet aktivklasse, så de påvirkes mere af de lange renter, og de styres igen af økonomien. Ikke af centralbanken. Selvom centralbanken på kort sigt selvfølgelig kan påvirke den økonomiske stemning netop ved at hæve sin egen styringsrente. Så det er lidt ligesom en bils gas- og bremsepedal, at man ind imellem kan prøve at bremse lidt og ind imellem give gas. Men aktier er en langfristet aktivklasse, så hvis I kigger på renter, ville jeg hellere kigge på staternes lange obligationsrenter. Mere om det lige om lidt.

02:40Vi kan ikke måle inflationen præcist, hvilket for eksempel centralbankchef Warsh har udtrykt meget tydeligt i sine seneste taler. Saati sitten talouttakaan. BNP-tallene bliver jo revideret i flere år efter deres første offentliggørelse, så er selve ændringen på omkring 25 basispoint i styringsrenten overhovedet en dramatisk ting? Det vil sige, at centralbankens handlinger naturligvis er vigtige, men man skal ikke overdrive deres betydning. Økonomiens styrke berettiger et højere renteniveau på markedet, berettiger i princippet en højere styringsrente fra centralbanken, som kan justeres via politik, altså pengepolitik, som indtil videre bestemmes af centralbanken, selvom der her på det seneste måske har været en vis form for pres for at sætte Fed på plads under Finansministeriet. Men det er et andet emne, som er blevet behandlet tidligere i andre opdateringer.

03:20Men hvis vi taler om de markedsrenter, som jeg hellere vil se på i forbindelse med aktier – de udgør trods alt en endnu større aktivklasse end aktier. Og på sin vis er markedsrenterne en form for tyngdekraft, der påvirker, hvor meget investorerne kræver i kompensation for den risiko, der tages på aktier. Og ganske rigtigt, som jeg har påpeget i mange opdateringer, opfører f.eks. den amerikanske 10-årige rente sig faktisk ret pænt. Den svinger som regel i takt med den økonomiske vækst og den forventede økonomiske vækst. I øjeblikket er situationen i den amerikanske økonomi den, at den nominelle BNP-vækst faktisk er ved at tage til i styrke. Den ligger i øjeblikket på cirka 6 %. Det vil sige, at økonomien vokser i et voldsomt tempo, til dels rigtig godt takket være f.eks. investeringer i kunstig intelligens. Og hvis denne økonomiske vækst fortsætter med at accelerere, som det er sket på det seneste, så er der et pres for eksempel. Netop den 10-årige rente, som har svævet meget rundt i nyhederne, fordi den har nået et niveau på omkring 5 procent, har faktisk snarere et pres for at stige opad. Men i hvert fald indtil videre afspejler den den stærkere økonomi og er ikke nødvendigvis i sig selv en dårlig ting for aktierne.

04:19Et andet tema, der også er blevet talt meget om, er, at investorerne ikke længere ønsker at udlåne penge til USA. Jeg sagde også i en eller anden opdatering, at investorerne er lidt mere tøvende, og efter min mening er det faktisk et lidt bedre udtryk, fordi tøvende betyder ikke, at de alligevel ikke låner ud. For hvis man kigger på de auktioner, hvor disse handles, så slår investorernes efterspørgsel stadig til for USA. Og her er en lidt mere teoretisk graf. Jeg vil forklare dette meget overordnet, men man kan principielt med forskellige metoder adskille den andel af renterne, der er det rene risikotillæg. Sat meget folkeligt op for eksempel ved at tænke på teoretisk set, at en investor kunne investere i for eksempel tre måneders amerikanske T-bills, og derefter bare rulle dem. Ved at genplacere disse penge i nye tre måneders T-bills de næste 10 år. Hvad er ligesom i disse renteforskelle eller risikotillægsforskelle i forhold til bare simpelthen at smide penge i en tiårig rente? For hvis man låner penge ud til nogen i 10 år, er det naturligvis mere risikabelt end at låne penge ud til nogen i tre måneder igen og igen med tre måneders mellemrum. Nå, ud fra dette kan man nu cirka udlede, hvad dette risikotillæg er. Det ligger vel i øjeblikket på omkring en procent. Det er ganske vist steget fra nul derop på få år. En i sig selv forbløffende stigning, men hvis man ser på denne længere 35-årige historie, er det nuværende risikotillæg på én procent eller niveauet for term premium, for at sige det fint, ikke engang tilnærmelsesvis på det niveau, hvor det var i begyndelsen af 2000'erne eller endda i 90'erne. Så investorerne er måske lidt mere nervøse. Det ville nok være en mere korrekt formulering, men rentestigningerne skyldes på ingen måde, at investorerne er voldsomt bekymrede over USA's gældsætning endnu. Ingen ved jo på det punkt, hvornår man for alvor begynder at bekymre sig, men indtil videre er man måske på vej mod det punkt, men man er bestemt ikke nået dertil endnu.

05:57Det er også godt at minde om, at de finansielle forhold jo er meget lempelige, det vil sige, selvom renten stiger, er renten jo ikke det eneste, der påvirker folks lyst til at låne. Her ses et estimat for de finansielle forhold i USA leveret af Bloomberg. Det indeks, hver gang det er over nul, så er de finansielle forhold snarere lempelige end stramme. Og faktisk er de i øjeblikket tæt på historisk lempelige. Der findes flere slags indekser for finansielle forhold. De kombinerer som regel data fra aktiemarkedet, credit spreads, obligationsmarkedet og så videre. Og de beskriver, hvor nemt det er for selskaber at få finansiering. I øjeblikket for eksempel kunstig intelligens. Der er rigeligt med penge til investeringer fra banker og investorer til at låne ud, så pengene er meget lempelige, selvom renteniveauet skulle være højere. Som I tænker over, med et absolut lidt højere renteniveau og på sin vis, intuitivt tænkt fra en finsk vinkel gennem lidt euriborrenterne, at høje euriborrenter dræber lysten til at låne, så må man dog huske på, at der i verden i øjeblikket er cirka 350.000 dollar i gæld. Og hvis vi for eksempel antager, at den gennemsnitlige løbetid på den gæld er fem år, ville det betyde, at hvert eneste år, uanset renteniveauet, skal 70.000 dollar, det vil sige lån for 70 billioner dollar, refinansieres. Uanset renteniveauet. Så i denne forstand er verden måske ikke længere så sårbar over for renter som tidligere, fordi vi er mere i en økonomi, hvor gammel gæld konstant refinansieres snarere end at der reelt optages nye lån til f.eks. investeringer og fremtidig vækst. Det vil sige, at det absolutte renteniveau i sig selv ikke nødvendigvis fortæller noget om stramhed endnu, men det gør disse andre ting så. Målere der måler likviditet og de finansielle forhold, og de er ganske rigtigt lempelige nu. Så hvis man vil have strammende kræfter ind i økonomien fra renterne, skal de helt bestemt have lov til at stige både på markedet og via Feds styringsrente.

07:32Et par ord mere om den seneste tids bekymringer omkring kunstig intelligens. Markedet har vist en vis rynkethed blandt andet i halvlederaktier, fordi disse store førende laboratorier, frontier-labs, OpenAI og Anthropic, har krævet mere regulering på området. Frygten er, at udviklingen inden for kunstig intelligens stikker af fra menneskets kontrol via modeller, der udvikler sig selv. Som man f.eks. så et hackingtilfælde udført af agenter i løbet af sommeren. Det er svært for mig at kommentere det yderligere i sig selv, da vi ikke kan se, hvad disse laboratorier ser, hvad der foregår derinde, så kun et par generelle kommentarer hertil. For det første, hvis der kom en sådan opbremsning i udviklingen af kunstig intelligens, ville det være et temmelig stort bump, når vi allerede taler om investeringer i billionklassen, hvis de blev forsinket. For eksempel for halvlederaktier, især Nvidia, som mod al formodning modsætter sig en sådan regulering, fordi der i forvejen er indregnet en investeringsbølge på års sigt, måske endda længere sigt, som snarere burde skrues yderligere op for i stedet for at tage en pause på nogen måde. Samtidig er det værd at huske på, at regulering især gavner de selskaber, som allerede er i front med udviklingen.

08:36Og der til højre er der et ret godt, måske lidt sort humor-agtig meme, men alligevel. Der er den fra den legendariske film "sælg mig denne pen", og så sælger Anthropic den pen ved at sige: Denne pen slår faktisk alle ihjel. Nå, det er jo den bedste måde at skabe en sådan mystik omkring sit produkts uovervindelighed. Hold da op, når Anthropic nu alligevel er i gang med at forberede blandt andet sin egen børsnotering. Al regulering, såsom tilladelsesprocesser, opbremsning af modeludviklingen, hærskarer af advokater, der bladre papirer igennem og skaber alle mulige grå hår for alle andre også. Og andre tiltag, de blokerer jo også for konkurrencen, fordi mindre udfordrere har sværere ved at indhente disse frontier-labs' modeller i et sådant scenarie. De har måske ikke råd til at ansætte hærskarer af advokater til at sidde og bladre de papirer igennem, så i praksis ville konkurrencen jo svinde noget ind der. Mange virksomheders ultimative mål er dog i sidste ende at opnå monopolstilling, og hvis det ikke altid lykkes med det bedste produkt, kan de i det mindste forsøge at cementere deres egen ledende position med gunstig regulering. Inden for økonomi findes der jo et begreb, der hedder regulatory capture. Det vil sige, at man forsøger at indfange regulatorerne, så at sige, hvis man selv kan påvirke reguleringen til sin egen fordel, kan man derefter cementere sin egen position. Det vil sige, at i alle disse tale om at bremse AI-udviklingen. Kan der være reel bekymring for menneskehedens fremtid. Det kan stadig være svært at sige udefra, men der kan også være meget egoistiske interesser i simpelthen bare at blokere konkurrencedygtige spillere ude, før der kommer for meget truende konkurrence. Derudover er det måske meget usandsynligt nogensinde at få Kina eller andre med på en sådan regulering. Også af den grund lyder det lidt mærkværdigt.

10:13Et andet næsten memelignende billede på det. En vens kollega tippede om dette X-opslag, at hvis lederne af de førende AI-selskaber virkelig troede på bare en lille sandsynlighed for, at kunstig intelligens ville forårsage en eller anden frygtelig katastrofe eller menneskehedens deciderede undergang, som nogle frygter i øjeblikket, ville de sandsynligvis koncentrere al deres energi lige nu på at blokere den trussel. De ville næppe i øjeblikket forberede tidernes største børsnoteringer, som altid tager en masse tid for ledere at forberede. I hvert fald fra mit synspunkt ville det at redde menneskeheden føles som en vigtigere opgave end at føre sin egen børsnotering fremad. Eller en anden ting. Dario, CEO for Anthropic, optrådte netop ved det arrangement hos Salesforce, hvor Salesforces CEO Marc Benioff sagde, at velkommen Dario til dette Dreamforce-team. Det vil sige, at Anthropics Claude rent faktisk skal integreres i Salesforces salgsfunktioner. Det vil sige, at du næppe integrerer dine super-AI-sprogmodeller i et eller andet salgssoftware, hvis du samtidig. Samtidig tror på, at kunstig intelligens vil disruptere alt i morgen og forårsage verdens undergang i overmorgen. Så selvom man selvfølgelig helt sikkert skal tage bekymringer alvorligt. Og som jeg sagde i starten, er det virkelig svært at sige udefra, hvad situationens alvor reelt er. Det ved kun de mennesker, der er inde i disse laboratorier. Samtidig med at man selvfølgelig forholder sig en smule kritisk. Sådanne mennesker har også en ret stor interesse i at skabe et sådant mytisk billede, skabe trusselsbilleder og skabe regulering, så de kan blokere konkurrencen.

11:34Dette er også en god påmindelse generelt om det, jeg har bragt op i flere opdateringer: Jeg ved, at mange investorer altid tændes af sådanne nye teknologiske omvæltninger, ligesom vi også gør. Man ved ikke helt præcist endnu, hvad den økonomiske indvirkning af sprogmodeller i sidste ende bliver på økonomien. Man ved, at programmører bliver hurtigere, men mange andre ting er jo stadig et stort spørgsmål. På samme måde er en af risiciene ud over den teknologiske udviklings uforudsigelighed, især i de første faser, som regel, hvordan reguleringen vil udvikle sig. Og den seneste tids bekymring for regulering er et godt eksempel på, at hvis der for eksempel kommer stram regulering og udviklingen sænkes, kan det betyde noget ret negativt for mange selskaber.

12:07Markedet ser i hvert fald ikke ud til at tro på en hurtig AI- disruption. De seneste år har der været et sjovt modsatrettet tema. Altså halvlederaktierne, det vil sige de såkaldte hardwaredele, grafikkort, hukommelse og så videre, de ting der fysisk er i datacentrene, versus de såkaldte immaterielle, altså softwareselskaberne. Og som mange ved, faldt softwareselskaberne voldsomt i begyndelsen af året, fordi man frygtede, at sprogmodeller ville disrupte softwareforretningen næsten natten over, og på den anden side steg alle disse halvlederaktierne lodret opad, fordi man tænkte, at investeringsboomet ingen grænser havde. Men faktisk er halvlederaktierne efter sommeren faldet noget nedad igen, og det der er sket, er at i øjeblikket nærmer eksempelvis IGV-ETF'en, som investerer i verdens største softwareselskaber, blandt andre Microsoft og Palantir, sig. Adobe og så videre. Så nærmer den sig endnu en gang sit alltime high. Så hvis markedet overhovedet har en smule ret, hvilket det selvfølgelig ikke altid har, men investorerne er alligevel kollektivt ret fornuftige, kan man argumentere for, at man i øjeblikket ikke frygter nogen umiddelbar disruption af softwaresektoren.

13:09Generelt tak fordi du så med i dette kvarter. Håber det gav dig nogle tanker i forhold til den seneste udvikling. Her er ugens anden meme. Fra brugeren Citizen J. Oliën er 100 dollars. Sig det. Iran vil lave en aftale og jubler i klassen. Altså er olieprisen også steget ret meget. Og markedet påvirker naturligvis også politikernes lyst til at fortsætte deres fjollede kampagner hist og her i verden. Måske bliver der på et tidspunkt også fundet en løsning på den konflikt. Tak fordi du så med i kvarteret, læs analyser i stedet for kun aktieudvælger, stockpicker. Foretag også gode aktiesalg, hvis der opstår et tvangssalg af omsætning, salg.