SSH tiedotti perjantaina, että sen tytäryhtiö Kyberleijona Oy on allekirjoittanut sopimuksen Deltagon Oy:n koko osakekannan ostamisesta Suomen Erillisverkot Oy:n omistamalta Leijonaverkot Oy:ltä. Alustavasti yrityskauppa näyttää mielestämme SSH:n tuoteportfolioon hyvin istuvalta, jonka lisäksi SSH saa erittäin kannattavaa ja kasvussa olevaa liiketoimintaa maltillisella arvostuksella. Kaupan myötä SSH:n kasvu- ja kannattavuusprofiili paranee, mutta osakkeen kireää arvostuskuvaa se ei kuitenkaan täysin muuta. Lisäämme yrityskaupan ennusteisiimme, kun näkyvyys sen toteutumishetkeen ja rahoitukseen tarkentuu. SSH kertoo yrityskaupasta tarkemmin tiistaina järjestettävässä tiedotustilaisuudessa.

Deltagon-kaupan kauppahinta on kokonaisuudessaan noin 15,4 MEUR. Mahdollisesta 1,3 MEUR:n lisäkauppahinnasta riippuen kaupan arvostus vastaa noin 3,3-3,6x EV/Liikevaihto-kerrointa ja 6,2x-6,7x EV/EBIT-kerrointa. Deltagonin kasvu- ja kannattavuusprofiiliin peilattuna kertoimet näyttävät maltillisilta. Liikevaihtokerroin on myös selvästi alle SSH:n oman korkean arvostuksen (2020e EV/S: 7,1x).

Kauppahinnan kassavirtavaikutus SSH:lle on 10 MEUR seuraavan neljän vuoden aikana. Odotamme tiistain tiedotustilaisuudessa tarkempia tietoja kaupan rahoituksesta, sillä SSH:n taseen (kassa Q3’20: 9,4 MEUR) ja tällä hetkellä negatiivisen kassavirran valossa kaupan rahoittamiseen tarvittaisiin lisää pääomia. Deltagonin oston myötä SSH:n kassavirtaprofiili paranee selvästi, mutta uusien tuotteiden (PrivX ja NQX) kasvattaminen vaatii myös kasvavia investointeja myyntiin ja tuotekehitykseen lähivuosina.

Deltagon kehittää ja toimittaa sähköisen viestinnän ja asioinnin tietoturvaratkaisuja useille eri toimialoille finanssialasta julkishallintoon. Deltagonin liikevaihdosta pääosa tulee luottamukselliseen sähköpostiviestintään kehitetystä sähköpostin salausratkaisusta (Sec@GW). Tuote täydentää SSH:n tuoteportfoliota salaustuotteiden (NQX) osalta ja vahvistaa yhtiön asemaa kriittisten viranomaisratkaisujen kyberturvatoimittajana. Deltagon myy tuotteitaan pääasiallisesti kumppaniverkostonsa kautta ja sen ratkaisuja käyttää yli 1800 asiakasta. Deltagonilla on toimistot Suomessa, Ruotsissa ja Norjassa sen palveluksessa on 26 työntekijää.

Deltagonin vuoden 2020 liikevaihdon odotetaan olevan noin 4,7 MEUR ja laskennallisista konsernihallinnon palveluveloituksista oikaistun liikevoiton noin 2,5 MEUR. Deltagonin edellisten seitsemän vuoden keskimääräinen liikevaihdon kasvu on ollut 16 % vuodessa ja kasvuvauhdin odotetaan jatkuvan hyvänä myös jatkossa. Yhtiön liikevaihto on pääasiassa tilauspohjaista jatkuvaluonteista laskutusta. Oikaistulla liikevoitolla laskettuna Deltagonin kannattavuus on erinomaisella tasolla (2020 EBIT: 53 %) ja vapaa kassavirta vastaa pienen poistopohjan takia melko hyvin liikevoittoa.

Kaupan toteutuessa (arviolta H1’21 aikana) Deltagonista tulee Kyberleijona Oy:n tytäryhtiö ja osa SSH-konsernia. SSH omistaa 65 % Kyberleijonasta ja tulee konsolidoimaan Deltagonin tytäryhtiönä konsernin kirjanpidossa. Siten Deltagonin liikevaihto ja liiketulos tulevat näkymään täysimääräisesti SSH:n tuloslaskelmassa, mutta lopulta SSH:n omistajille kuuluva osuus Deltagonin tuloksesta on 65 % vähemmistöosuus huomioituna.

Laskelmiemme mukaan vuoden 2020 tulostasolla Deltagonin vaikutus SSH:n osakekohtaiseen tulokseen on noin 3,4 senttiä vuodessa. Tämä ei huomioi yrityskaupan rahoittamisen myötä mahdollisesti nousevia rahoituskuluja ja/tai osakkeiden lukumäärää. Ennusteemme odottaa tällä hetkellä SSH:n osakekohtaisen tuloksen olevan -0,04 euroa ja 0,00 euroa vuosina 2021-2022, joten yrityskauppa ei käänteentekevästi muuta osakkeen tulospohjaisesti kireää arvostusta. Myös liikevaihtopohjainen arvostus hinnoittelee selvää kasvukäännettä lähivuosille, ja mielestämme nykyinen arvostustaso vaatisi huomattavasti enemmän näyttöjä uusien tuotteiden kasvun realisoitumisesta ollakseen kestävä.