Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 9.9.2026, 05.30 GMT. Giv feedback her.

Efter WindowMasters halvårsrapport for 2026 og beslutningen om at afhende datterselskabet Climatic A/S har vi opdateret vores investeringscase.

Opdateringen dækker de vigtigste investeringsargumenter, risici og værdiansættelsesperspektiver i forhold til sammenlignelige selskaber med eksponering mod Bygge- og anlægssektoren (construction and materials) samt ventilations- og bygningsteknologisektoren.

H1 2026 viste bred vækst med en omsætning, der steg 2,5% til 126,9 MDKK, og et EBITDA på 3,8 MDKK mod 1,9 MDKK i H1 2025. Den mest interessante udvikling ligger dog under overskriften. Ordreindgangen på rullende 12-måneders basis nåede op på rekordstore 284,5 MDKK, hvilket svarer til en stigning på 6,2%, men sammensætningen er vigtigere end selve tallet. Forretningsområdet Buildings, der dækker projekt- og serviceforretningen, hvor WindowMaster deltager direkte som integrator i bygningsdesign og -implementering, voksede med 31% og er nu det største forretningsområde. Products faldt med 12%, og Safety faldt med 21%. Eksklusive Safety, som nu er til salg, var væksten 7,9%. Den samme ændring i produktsammensætningen løftede bruttomarginen for H1 til 45,9% fra 43,4%, da Buildings har en højere margin end de to andre områder.

Dette er den del af rapporten, der taler mest direkte ind i investeringscasen. Ordrevæksten er koncentreret netop i den aktivitet, der forbinder WindowMaster med renovering af den eksisterende bygningsmasse og den grønne dagsorden, og det vel at mærke til en højere margin. Ledelsen peger på, at aktiviteten tog til igen fra midten af Q2 efter et svagt Q1, og beskriver en sund pipeline ind i 2027.

Sammen med rapporten besluttede ledelsen at justere den faste omkostningsbase med en årlig effekt på tæt ved 10 MDKK og fuld effekt fra 2027, betinget af et frasalg af Climatic. Da beløbet overstiger Climatic's eget negative bidrag på 3,1 MDKK i 2025, dækker reduktionen også forretningsudviklingsstillinger i Storbritannien, Tyskland, Schweiz og Danmark. Momentum skal opretholdes gennem digitalisering af salgsprocessen, hvor aktiveret software steg til ca. 6 MDKK i 2025 fra 1 MDKK i 2024 med fokus på leadgenerering og procesautomatisering. Sammen med en nettoinvesteringer på tæt ved 20 MDKK i det tyske samleanlæg frem mod 2028, som gør det muligt at skalere produktionen gennem ekstra holdskift frem for en større omkostningsbase, er dette det, der skal bære den ekstra omsætning igennem til indtjeningen fra 2027.

For 2026 er forventningerne til en omsætning på 285-305 MDKK og et EBITDA på 30-40 MDKK uændrede. Med 126,9 MDKK og 3,8 MDKK leveret i H1 implicerer dette en omsætning i H2 på 158-178 MDKK og et EBITDA i H2 på 26-36 MDKK. Året er stærkt bagtungt, og den operationelle gearing, der har skabt denne profil, virker begge veje, hvilket maj-justeringen viste.

De vigtigste investeringsargumenter er centreret omkring strukturel medvind fra grøn regulering, efterspørgsel efter renovering og tyske investeringsplaner, hvilket bør gøre WindowMaster mindre cyklisk end andre bygningsrelaterede selskaber, en høj operationel gearing, hvor omsætningsvækst slår uforholdsmæssigt igennem på EBITDA, en rekordstor ordreindgang anført af projektforretningen og bredt funderet på tværs af markeder samt en lavere fast omkostningsbase kombineret med et skarpere fokus på forretningen med højere vækst og højere margin.

De væsentligste risici følger de samme linjer. Væksten er fortsat delvist bundet op på den generelle byggeaktivitet og vedvarende politisk opbakning til grøn bygningsregulering, hvor EPBD (Energy Performance of Buildings Directive) fortsat implementeres nationalt, og meddelte tyske programmer endnu ikke har nået markedet. En bagtung forventningsprofil efterlader året eksponeret over for projekter, der udskydes til 2027. Finansiel gældsætningsgrad på 2,5x ligger over målsætningen på under 2,0x med en rentebærende nettogæld på 74,0 MDKK, og nedbringelsen af gælden hviler på pengestrømskonverteringen i andet halvår, hvilket kan begrænse M&A og udlodninger til aktionærerne. Endelig er omkostningsreduktionen betinget af et frasalg af Climatic, hvor køber, pris og timing fortsat er åbne.

Fra et værdiansættelsesmæssigt perspektiv er aktien faldet 20,1% siden årets begyndelse. WindowMaster handles til 5,3x EV/EBITDA på de forventede resultater for 2026 mod et medianniveau for alle sammenlignelige selskaber på 9,1x og til 0,6x EV/Sales mod 1,1x. Set i forhold til ventilations- og bygningsteknologiklyngen på 9,3x, som bliver den mere relevante sammenligning, når Safety forlader koncernen, er differencen endnu større.

Lille størrelse og lav aktielikviditet forklarer en del af rabatten, men en EBITDA-CAGR på 22,0% (2023-2026E) mod en median for sammenlignelige selskaber på 4,1% og en omsætnings-CAGR på 7,4% mod 0,5% gør det vanskeligere at retfærdiggøre ud fra fundamentale forhold.

Multiplen hviler desuden på et år, der stadig bærer den fulde omkostningsbase, og reduktionen fra 2027 vil alt andet lige øge rabatten yderligere.

Ansvarsfraskrivning: HC Andersen Capital modtager betaling fra WindowMaster for en Digital IR-abonnementsaftale. /Michael Friis og Victor Skriver, 07:30, 09/09-2026