Verve: Tålmodigheden sættes på prøve, da pengestrømmene fortsat halter

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 27.1.2026, 06.54 GMT. Giv feedback her.

Mandag offentliggjorde Verve foreløbige tal for 4. kvartal 2025 og forventninger til 2026, hvilket tegner et blandet billede. Omsætningen i 4. kvartal levede ikke op til forventningerne og vores estimater, men den justerede EBITDA-margin var bedre end forventet på 25%. Opdateringen afslørede også tabet af en større kunde og en pengestrøm ved årets udgang, der indikerer fortsat svaghed i FCFF. Selvom 2026-forventningerne ikke indeholdt nogen bemærkelsesværdige overraskelser, mener vi, at de implicitte svage pengestrømme i 4. kvartal og den forhøjede gældsgrad på 3,1x fortsat slører investeringscasen. Ikke desto mindre gentager vi vores Køb-anbefaling, men sænker vores kursmål til 24 SEK (var 26 SEK), da vi vægter attraktive værdiansættelsesmultipler mod igangværende usikkerheder vedrørende eksekvering.

Operationel fremgang i 4. kvartal trods modvind fra kunderne

Verve rapporterede en omsætning i 4. kvartal på 194 MEUR (+10% år/år sammenligneligt*, 5% organisk), hvilket var -5% under den nedre grænse af forventningerne (551 MEUR vs 560 MEUR) og vores estimat (203 MEUR). Den justerede EBITDA nåede dog 48 MEUR med en margin på 25% mod vores estimat på 19%, drevet af effektiviseringer fra platformsammenlægning. Den underliggende præstation i 4. kvartal blev dog dæmpet af tabet af en større kunde (vi estimerer en høj encifret % af omsætningen), som stod over for økonomiske vanskeligheder i 4. kvartal, hvilket førte til lavere end forventede omsætningsbidrag, en delvis nedskrivning af tilgodehavender og ophør af forretningsforholdet. For 2026 forventer selskabet et moderat til let positivt markedsmiljø og forventer en markedsvækst på omkring 7-9% i sine målgrupper. På baggrund heraf forventer Verve en omsætning i 2026 i intervallet 680-730 MEUR (17% omsætningsvækst ved midtpunkt, sammenligneligt) og en justeret EBITDA mellem 145-175 MEUR (23% margin, midtpunkt). Ved midtpunktet var dette lidt bedre på rentabilitet (+1%), men svagere på toplinjen (-2%) i forhold til vores tidligere estimater.

Kontantbeholdning indikerer fortsat pres på den frie pengestrøm

På trods af en opmuntrende rentabilitet faldt kontantbeholdningen med 23 MEUR til 89 MEUR (kvartal-til-kvartal), hvilket efter vores mening igen skaber yderligere usikkerhed omkring pengestrømmene. Mens ledelsen bemærkede, at dette primært afspejler de seneste M&A-aktiviteter (Captify og Acardo), indikerer den endelige balance, baseret på vores beregninger, at FCFF forblev meget svag i det sæsonmæssigt stærke 4. kvartal efter justering for disse investeringer. Naturligvis har vi ikke det fulde billede af pengestrømmen før den fulde Q4-rapport, men baseret på vores beregninger kunne FCFF i 4. kvartal lande mellem 10-20 MSEK, hvilket er et godt stykke under sammenligningsperioden (Q4’24: 42 MEUR) samt vores estimater. Vi mener, at dette strider mod ledelsens forventninger om markant stærkere pengestrømme i 4. kvartal fra øget udnyttelse af securitisation og sæsonmæssige fordele. Netto rentebærende gæld steg også til 446 MEUR (+35 MEUR kvartal-til-kvartal), hvilket resulterede i en justeret proforma gældsgrad på 3,1x, som fortsat ligger over målet på 1,5-2,5x.

2026-forventninger skal genoprette tilliden efter et afdæmpet 2025

Vi finder tidspunktet for denne offentliggørelse noget usædvanligt, da de foreløbige tal for 2025 er relativt i overensstemmelse med de tidligere udmeldte forventninger. Samtidig anerkender vi dog, at ledelsen sandsynligvis har til hensigt at give en klar retning og genoprette investorernes tillid efter et afdæmpet 2025, som var præget af udfordringer med platformsammenlægning og en nedjustering tidligere på året. Efter opdateringen reducerer vi vores omsætningsestimater for 2026-2027e med -2%, mens vi stort set fastholder vores justerede EBITDA-estimater. Men givet de fortsat svage pengestrømme og, hvad vi føler, øget usikkerhed, sænker vi vores FCFF-estimater for 2026-2027e med omkring -7%.

Den høje risiko/høje belønning-case forbliver indtil videre

Baseret på vores opdaterede estimater handles Verve til en justeret EV/EBIT på 5x og en EV/FCFF (ekskl. earn-outs) på 9x for 2026e, hvilket er meget lave multipler i absolutte termer, i forhold til peers og i forhold til vores acceptable værdiansættelsesinterval. Vi mener, at ledelsen stadig har meget at bevise, især hvad angår pengestrømme, før vi kan stole mere på vores DCF, som indikerer en værdi på 34 SEK (var 38 SEK). Ikke desto mindre ser vi en betydelig opadgående potentiale, hvis den operationelle udvikling forbedres fremover, men vores tålmodighed bliver sat på prøve.