Verve Q4'24: Bevisbyrden ligger fortsat på pengestrømmene

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 20.2.2026, 07.02 GMT. Giv feedback her.

Verves Q4-rapport bekræftede de foreløbige tal fra januar, med en omsætning på 194 MEUR og en justeret EBITDA-margin på 25%. Dog forstærkede den detaljerede pengestrømsopgørelse vores bekymring for svage pengestrømme, hvilket fortsat udfordrer vores investeringstese. Med en pengestrømskonvertering, der er markant svagere end tidligere år, og et fortsat højt gældsniveau, er eksekverings- og gældsreduceringsbanerne tiltagende uklare. Ledelsen tilskrev de svage pengestrømme begrænsninger i deres program for securitisering af tilgodehavender og understregede, at udvidelse af programmet er en topprioritet for 2026, da de forventer, at det vil styrke pengestrømskonverteringen markant. Selvom vi anser denne retning for fornuftig, forbliver timingen, omfanget og effekterne heraf usikre, og vi har sænket vores FCFF-estimater for at afspejle denne usikkerhed. Ledelsen skal demonstrere en vedvarende forbedring af pengestrømskonverteringen, før vi kan have større tillid til investeringscasen. Vi sænker vores kursmål til 20 SEK (var 24 SEK) og gentager vores Køb-anbefaling, da vi fortsat afvejer attraktive værdiansættelsesmultipler mod igangværende eksekveringsusikkerheder.

Pengestrømme skuffer, men kundemålinger beroliger

Da toplinjen og EBITDA allerede var kendt før rapporten, var vores primære fokus på pengestrømme, balance, nøglepræstationsindikatorer (KPI'er) og kundebasen. Hvad angår pengestrømme, bekræftede rapporten tydelige udfordringer med at konvertere indtjeningen til frit cash flow. Driftsmæssige pengestrømme for Q4 udgjorde 20 MEUR, hvilket er markant under den sammenlignelige periode på 55 MEUR, og FCFF beløb sig til 11 MEUR (Q4'24: 42 MEUR). Den primære årsag til denne svaghed var arbejdskapitalen, som forbrugte 26 MEUR i kvartalet, selvom Q4 er en sæsonmæssigt stærk periode for pengestrømme. Ledelsen tilskrev dette begrænsninger i securitiseringsprogrammet og tidsmæssige uoverensstemmelser mellem annoncør- og udgiverbetalinger. For bedre at neutralisere arbejdskapitalens indvirkning på væksten i 2026 agter Verve at udvide programmet, hvilket de forventer vil styrke pengestrømskonverteringen og bidrage til nedbringelse af gælden. Operationelt set vurderer vi, at de vigtigste KPI'er generelt var solide. Mens net dollar expansion rate kun gradvist forbedredes til 92% (Q3'25: 90%), nåede kundefastholdelsen et rekordhøjt niveau på 99% (2-års gennemsnit: 96%), hvilket viser fortsat kundetillid efter sammensmeltningen.

Mindre revisioner med mere konservativt pengestrømsudsyn

Da Q4-resultaterne var på linje med de foreløbige tal, og vores estimater allerede var justeret efter denne offentliggørelse, foretager vi kun mindre ændringer i vores prognoser. Specifikt har vi rekalibreret den kvartalsvise fordeling for 2026, hvor vi forventer et noget svagere første halvår og et stærkere andet halvår på grund af modvind fra valutakurser, genvurderet den kortsigtede indvirkning af det store kundetab og kommunikeret front-loaded investeringer i salgsstyrken. Vores estimater for regnskabsåret 2026 forbliver stort set uændrede med en omsætning på 697 MEUR (var 705 MEUR) og en justeret EBITDA på 155 MEUR (var 158 MEUR), stadig inden for selskabets 2026-vejledning. Vi har sænket vores FCFF-estimater for at afspejle usikkerheden omkring udvidelsen af securitiseringsprogrammet. Vi forventer nu en FCFF* for 2026 på 70 MEUR (ned 12%) og en FCFF for 2027 på 91 MEUR (ned 7%).

Attraktive multipler, men troværdigheden skal genopbygges

Verves værdiansættelse forbliver meget attraktiv på papiret, idet den handles til en justeret EV/EBIT-multipel på 6x og en EV/FCFF-multipel på 9x for 2026, hvilket er under både historiske niveauer og sammenlignelige peers. Vi mener dog, at nuværende eksekveringsusikkerheder og det udfordrende 2025 tynger de multipler, der er berettigede på nuværende tidspunkt, og ledelsen har meget at bevise. Før en meningsfuld re-rating skal ledelsen demonstrere vedvarende forbedring af pengestrømskonverteringen, bevise at platformeffektiviteten er bæredygtig, og genopbygge investorernes tillid gennem konsekvent eksekvering. Når det er sagt, er platformen nu samlet, markedsmiljøet ser ud til at være stabilt, og 2026-vejledningen antyder, at ledelsen har tillid til at vende tilbage til en mere normaliseret vækstbane. På dette grundlag, hvis selskabet kan demonstrere forbedret pengestrømskonvertering i 2026 og gøre meningsfulde fremskridt mod sine gældsreduceringsmål, mener vi, at aktien kan re-rate betydeligt. Vi mener dog, at selskabet har meget at bevise, før et stærkere scenarie kan indregnes med tillid.