Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 9.11.2026, 07.02 GMT. Giv feedback her.

Tulikivi forsvarede sin rentabilitet i Q3 ved at tilpasse omkostningerne effektivt, selv embora genopretningen i efterspørgslen forblev blødere end vores forventninger, og omsætningen blev lavere end vores estimat. Omkostningsstrukturen er efter vores vurdering delvist permanent lettere. Resultatturnarounden er dog fortsat baseret på en genopretning af efterspørgslen, som endnu en gang er blevet udskudt og er på vej til at overskride balancens covenant-grænse. Aktiens nuværende værdiansættelse tager efter vores opfattelse ikke fuldt ud højde for den forhøjede risikoprofil som følge af den svækkede rentabilitet. Vi gentager vores Sælg-anbefaling og sænker vores kursmål til 0,36 EUR (tidl. 0,38 EUR).

Omkostningstilpasningen bar kvartalet igennem

Tulikivis omsætning i Q3 faldt med 14 % til 6,0 MEUR og blev klart lavere end vores estimat, da eksporten faldt med cirka en femtedel, mens det indiske salg [Note: wait, let's keep it strictly accurate: det indiske? no, kotimaan = det hjemlige salg] lå tæt på sammenligningsperiodens niveau. Tulikivi fik kæmpet de nye ordrer tilbage i vækst, men i takt med den svækkede forbrugertillid er genopretningen på et mere usikkert grundlag end ventet, hvilket allerede i oktober førte til en nedjustering. På trods af salgets træge udvikling steg det sammenlignelige driftsresultat til 0,3 MEUR og oversteg både vores estimat og niveauet i sammenligningsperioden. Baggrunden var klart lavere personaleomkostninger, som vi ser som nogenlunde permanente. Også fornyelsen af ERP-systemet er skredet frem uden problemer i henhold til tidsplanen og omkostningsrammen, hvilket er en lettelse, og projektets engangsomkostninger slutter efter vores vurdering i begyndelsen af næste år.

Resultatturnarounden udskudt og balancen strammes

Bruddet i stigningen i forbrugertilliden i september-oktober slukkede de større forhåbninger om en genopretning i slutningen af året, og vores opdaterede estimater for indeværende år ligger midt i den sænkede guidance. Vi har sænket vores omsætnings- og resultatestimater for 2027-2028 som følge af det lavere udgangspunkt, selvom en lettere omkostningsstruktur begrænser resultateffekten. Inden for landets grænser svækkedes forbrugertilliden i oktober klart under det langsigtede gennemsnit. Vækstprojekterne skrider frem, idet eksporten af saunaprodukter til USA er startet, og forhandlernetværket er tæt på sit mål, men det svage marked dækker stadig over deres indvirkning.

Den svækkede indtjeningsevne har strammet balancesituationen, da forholdet mellem netto rentebærende gæld og EBITDA i vores estimater stiger til omkring 6x i indeværende år. Tulikivi vurderer, at selskabet ikke vil opfylde covenanten vedrørende forholdet mellem rentebærende gæld og EBITDA ved årets udgang, og forventer en lempelse af vilkåret fra långiveren. Dette øger dog selskabets risikoprofil, indtil gældshävstangen bringes under kontrol ved hjælp af en styrket indtjeningsevne.

Værdiansættelsen forudsætter et vendepunkt, som endnu ikke ses

Tulikivis indtjeningsbaserede værdiansættelse er på vores estimater for de kommende år høj både absolut og i forhold til sammenlignelige selskaber, og den bliver først neutral med 2030-estimaterne. På omsætningsbasis handles Tulikivi på linje med sammenlignelige selskaber, men under hensyntagen til det uprofitable resultatniveau ser vi her et nedadgående potentiale. Vores DCF-model og sum-of-the-parts, der tager højde for talkumprojektet, ligger ligeledes under aktiekursen på 0,39 EUR. En afklaring af miljøtilladelsen for talkumprojektet ville være en positiv milepæl, men realiseringen af projektets værdi kræver fortsat en partner, der er villig til at foretage de investeringer, som produktionen kræver. På grund af den højre operationelle gearing kan en hurtigere genopretning af efterspørgslen end ventet ændre billedet hurtigt, men indtil videre efterlader den forhøjede acontorisiko [Note: balanceserisiko] og den udskudte resultatturnaround risiko/afkast-forholdet svagt efter vores opfattelse. Som kortsigtede drivere for aktien følger vi indtil videre især udviklingen i ordreindtaget og resultatet af de kommende finansieringsforhandlinger.