Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 29.10.2026, 06.00 GMT. Giv feedback her.

SSH's Q3-tal udviklede sig i det væsentlige i overensstemmelse med vores forventninger. Væksten var som ventet moderat efter septembernes nedjustering, men ARR-niveauet viste som forventet god vækst i kølvendte på den store bankaftale, der blev meddelt i september. Vores estimater er i det væsentlige uændrede efter regnskabsmeddelelsen, og vi forventer, at væksten tager til allerede fra Q4. Aktiens værdiansættelse (2026e EV/S 4,2x) er efter vores opfattelse fortsat i den stramme ende i forhold til vækstforventninger. Vi gentager vores kursmål på 1,90 EUR samt vores Reducér-anbefaling.

Abonnementssalget voksede hurtigere end vores forventninger

SSH's omsætning i Q3 voksede som forventet med 5 % til 5,7 MEUR. Væksten blev drevet af det strategisk vigtige abonnementssalg, som voksede lidt hurtigere end vores forventninger med 18 % til 3,9 MEUR. Blandt produkterne blev væksten som ventet fortsat trukket af PrivX, hvis ARR for abonnementssalget voksede med hele 34 %. ARR for abonnementssalget voksede med i alt 24 % og samlet set med 14 %. Væksten blev særligt understøttet af den treårige aftale på 3 MEUR, der blev meddelt i september, og som kun nåede at påvirke omsætningen i Q3 i en enkelt måned. Vi finder ARR-udviklingen som den mest lovende del af regnskabsmeddelelsen, da stigningen heri understøtter væksten i de kommende kvartaler. Eksklusive abonnementssalget faldt alle andre omsætningsposter (licens, vedligeholdelse og rådgivning) i forhold til sammenligningsperioden.

EBITDA faldt til 0,3 MEUR (Q3'25: 0,8 MEUR), men oversteg vores estimat på 0,1 MEUR en smule. Omkostninger, der er vokset front-loaded, tyngede resultatet, og kvartalet blev derudover belastet af omkostninger på 0,2 MEUR relateret til udskiftningen i ledelsen.

Guidance og estimater uændrede

SSH gentog sin guidance, der blev nedjusteret i september, hvorefter omsætningen for 2026 vil vokse, pengestrømmen fra driften vil være positiv, og EBITDA for hele året vil forblive negativt, selvom H2 bliver bedre end H1. Dette forudsætter et EBITDA for Q4 på cirka -0,6–0,1 MEUR. Den administrerende direktør Lars Bell, som tiltrådte i begyndelsen af oktober, satte i sin oversigt fokus på forudsigeligheden af væksten og en skærpelse af salgsprocesserne samt vækstmuligheden bragt af agentisk kunstig intelligens. Derudover lagde Bell vægt på omkostningsdisciplin. Efter årets stigning i omkostningsstrukturen bør omkostningsvæksten falde til ro, og målet er klart at gøre SSH til et rentabelt selskab. Regnskabsmeddelelsen bød ikke på væsentligt ny information om Leonardo-partnerskabet. Selskabet ser fortsat partnerskabet som en meget væsentlig mulighed, men det vil tage tid, før det mere konkret afspejles i væksten, sådan som vi har vurderet. I denne henseende er der altså fortsat brug for tålmodighed fra investorernes side. Vi venter, at omsætningen vokser med 6 % til 23,0 MEUR i år (vi venter, at væksten tager tydeligt til i Q4), og at EBITDA bliver -0,2 MEUR. Næste år venter vi, at væksten tager til til 17 %, drevet af væksten i andelen af det hurtigt voksende PrivX, den store bankaftale, den gradvise realisering af Leonardo-salgspipeline samt den efterspørgsel, som agentisk kunstig intelligens skaber. Vi venter, at EBITDA stiger til 1,6 MEUR.

Værdiansættelsen indregner fortsat en hurtigere vækst

SSH's EV/S-multipler for årene 2026-2027 er 4,2x-3,5x, og de resultatbaserede multipler giver endnu ikke støtte til værdiansættelsen. Set i forhold til store og rentable cybersikkerhedssammenligningsselskaber handles aktien med en nedskrivning, men i forhold til nordiske softwareselskaber handles selskabet fortsat med en mærkbar præmie. Vores DCF-model, som forventer stærk rentabel vækst, indikerer en værdi for aktien på 1,9 EUR, det vil sige omtrent den nuværende kurs. Vækstforventningerne er forbundet med positive drivkræfter (accelereret ARR-vækst, store PrivX-aftaler, efterspørgsel skabt af agentisk kunstig intelligens og Leonardo), men deres realisering til den samlede omsætning er endnu moderat, når man tager højde for de faldende omsætningsposter. Med den nuværende værdiansættelse er risiko/afkast-forholdet endnu ikke attraktivt uden konkrethed om en klart stærkere samlet vækst.