SSH Q1'26: Vækstdriverne lader stadig op

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 29.4.2026, 05.00 GMT. Giv feedback her.

Kilde: Inderes

SSH's vækst og resultat i Q1 var under vores estimater, og Leonardo-partnerskabet har endnu ikke resulteret i accelereret vækst. Vi har nedjusteret vores vækstestimater, men forventer, at selskabets vækst vil accelerere i de kommende kvartaler. Uden bevis for stærk skalerbar vækst anser vi stadig aktiens værdiansættelse for at være høj (26e EV/S 5x). Som følge af de nedjusterede estimater sænker vi vores kursmål til 1,9 EUR (tidligere 2,0 EUR) og gentager vores Sælg-anbefaling.

Årets start var langsommere end forventet med hensyn til vækst

SSH's omsætning i Q1 faldt med 2 % til 5,3 MEUR, hvilket var under vores estimat (5,7 MEUR). Toplinjen var fortsat påvirket af en svækkelse af dollaren, og sammenligneligt voksede omsætningen med 2,5 %. Sammenligningsperioden omfattede en del licensaftaler, og faldet i licensomsætningen (-57 %, 0,1 MEUR) var en anden klar faktor bag den svage toplinjeudvikling. Selskabets strategisk vigtige abonnementssalg udviklede sig dog også svagere end forventet (+4 %, 3,4 MEUR). Geografisk voksede omsætningen i rapporterede valutaer kun i EMEA-regionen (+8 %). SSH's EBITDA i Q1 var -0,6 MEUR (Q1'25: 0,2 MEUR), hvilket var markant under vores estimat, der forventede en stabil udvikling. Den svage toplinjeudvikling forklarede delvist underpræstationen, men selskabet er også tydeligt begyndt at øge vækstinvesteringerne i salg og marketing samt produktudvikling. Den præcise omkostningsstruktur er ikke specificeret i den lette Q1-rapport, hvilket begrænser analysen en smule. Driftslikviditeten var stærk i begyndelsen af året (2,1 MEUR), hvilket ifølge vores vurdering blev understøttet af modtagne forudbetalinger. SSH oplyste, at det har fortsat tilbagekøb af sit hybridlån efter købstilbuddet, og der er i øjeblikket mindre end 0,5 MEUR gæld tilbage.

Vi nedjusterede vækstestimaterne, men forventer, at væksten vil accelerere i de kommende kvartaler

SSH gentog sin guidance for indeværende år, som forventer, at omsætningen vil vokse fra 2025, og at EBITDA og driftslikviditet vil være positive. Den vækstguidance, vi tidligere fandt blød, giver nu bedre mening, når man tager højde for årets langsomme start med hensyn til vækst. SSH kommenterede, at selskabet har vundet et par handler via Leonardo i begyndelsen af året. Salgspipelinen er også vokset en smule, men selskabet oplyste ikke det nøjagtige antal (Q4'25: cirka 40). Salgspipelinen indeholder muligvis et par større handler, og selskabet afslørede allerede visse vundne handler i sin webcast. Vi finder det også muligt, at der vil komme nyheder om handler i den nærmeste fremtid. Generelt er salgscyklusser i forsvarsindustrien lange, men til gengæld er partnerskaberne også langvarige, når de er vundet. Ifølge selskabet har "win rate" i Leonardos salgspipeline været i overensstemmelse med dets forventninger. SSH er dog ikke udelukkende afhængig af Leonardo i sin partnerskabsstrategi, og selskabet har også indgået nye partnerskaber i begyndelsen af året (f.eks. Intragen). Vi nedjusterede SSH's omsætningsestimater for de kommende år med cirka 5-7 %. Vi forventer, at SSH's omsætning vil vokse med 7 % i år til 23,2 MEUR. Vi forventer, at væksten gradvist vil accelerere i løbet af året, hvilket også understøttes af svagere sammenligningsperioder i slutningen af året (især Q4). I Q1 var marts tilsyneladende også den bedste salgsmåned, hvilket understøtter de forbedrede vækstforventninger. Vi forventer, at EBITDA vil ende på 0,9 MEUR (2025: 1,5 MEUR).

Værdiansættelsen prissætter tydeligt stærkere vækst

SSH's start på året var dyster med hensyn til vækst, og Leonardo-partnerskabet har endnu ikke resulteret i betydelige kommercielle gevinster. SSH's værdiansættelse er blevet sundere efter årets kursfald, men samtidig er vores vækstestimater også faldet markant i løbet af indeværende år. Vi finder, at den nuværende værdiansættelse (2026e EV/S 5x) stadig prissætter en stærk skalerbar vækst. Værdien vist af vores DCF-model, som forventer stærk langsigtet rentabel vækst (1,9 EUR/aktie), er stadig markant lavere end den nuværende aktiekurs. Præmien i forhold til sammenlignelige selskaber er stadig betydelig (47-66 %). Vi finder, at med den nuværende værdiansættelse er aktiens risiko/afkast stadig svag uden konkrete beviser for markant stærkere vækst.