Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 24.9.2026, 05.00 GMT. Giv feedback her.

SSH udsendte tirsdag en nedjustering, hvorefter det aktuelle års EBITDA vil forblive negativt som følge af forsinkede kundebestillinger. Nedjusteringen førte kun til mindre nedjusteringer i vores vækstestimater, men vi hævede samtidig vores omkostningsestimater væsentligt. Vi ser ikke den store dramatik i nedjusteringen, men usikkerheden omkring vækstforventningerne steg en anelse, og set i lyset heraf er aktiens risiko/afkast-forhold fortsat ikke attraktivt på trods af kursfaldet. Vi sænker vores kursmål til 1,9 euro (tidl. 2,0 euro), men hæver vores anbefaling til reducer (tidligere Sælg).

Forventede handler i Q3 blev udskudt

SSH antoi tirsdag aften en nedjustering for så vidt angår EBITDA. Selskabet venter nu, at EBITDA for 2026 vil være negativt, men bedre i H2 end i H1 (-0,4 MEUR). Hele årets EBITDA vil dermed lande i intervallet cirka -0,8–0,0 MEUR. Forventningerne til omsætningsvækst og et positivt pengestrøm fra drift forblev uændrede. Før nedjusteringen ventede vi et EBITDA på 1,3 MEUR (2025: 1,5 MEUR), så nedjusteringen kom som en overraskelse for os.

Baggrunden for nedjusteringen er forsinkede kundebestillinger, hvis indtægtsføring selskabet havde forventet mere klart allerede i Q3. Vores vurdering er, at selskabet blandt andet forventede, at den nyligt meddelte store ordre på 3 MEUR ville begynde at blive indtægtsført tidligere. Selskabet oplyste i forbindelse med Q2-regnskabet også, at det forventede, at forretningerne med den italienske nationale cloudtjenesteudbyder PSN ville tage fart i H2, og vi anser det for muligt, at der er sket forsinkelser her på grund af langsommelighed i kundeorganisationen. Vi anser derfor ikke nedjusteringen for særligt dramatisk, hvad angår omsætningens udvikling, da forsinkelsen bør begynde at vise sig på toplinjen senere. Det er naturligvis også muligt, at selskabet har tabt nogle handler, som det selv havde budgetteret med, til konkurrenter. Samtidig er omkostningsbasen dog steget tydeligt i år, og vores estimat for H2 var i denne henseende alt for optimistisk. Investeringerne i omkostninger er efter vores opfattelse som udgangspunkt berettigede, for for at nå ind på en bæredygtig vej med rentabel vækst er selskabet nødt til at få vækst på toplinjen, og for at opnå dette skal selskabet fortsætte sine investeringer i produktudvikling, salg og markedsføring.

Nedjusteringer af resultatestimaterne

Som følge af nedjusteringem faldt vores omsætningsestimater for de kommende år med cirka 2 %. I forhold hertil faldt vores resultatestimater for de kommende år ret markant (på EBITDA-niveau med cirka 0,9–1,5 MEUR), hvilket blev forklaret af opjusteringer af omkostningsestimaterne. Vi venter nu, at SSH's omsætning vil vokse med 6 % i år til 23,0 MEUR, og at EBITDA ender på -0,2 MEUR (H2'26e EBITDA: 0,2 MEUR). Næste år venter vi, at SSH's vækst vil accelerere tydeligt, hvilket blandt andet understøttes af selskabets nyligt meddelte ordre på 3 MEUR, at Leonardo-partnerskabet i højere grad realiseres til omsætning, samt væksten i den relative andel af det voksende PrivX-produkt og faldet i andelen af produkter, der er i tilbagegang. Vi venter, at omsætningen vil vokse med 17 % næste år, og at EBITDA stiger til 1,6 MEUR. Der knytter sig dog fortsat betydelig usikkerhed til vækstens hældningskoefficient.

Værdiansættelsen modereret i takt med kursfaldet

SSH's aktie er faldet med 19 % siden vores seneste opdatering, hvor vi konstaterede, at værdiansættelsen efter de positive meddelelser var blevet for stram. Nedjusteringen var et mindre tilbageslag, men værdiansættelsen er efter vores opfattelse faldet mere end denne effekt. Med vores estimater er SSH's EV/Omsætning-multipel for årene 2026-2027 på 4,5x-3,8x. De indtjeningsbaserede multipeler giver ikke nogen støtte for de kommende år. Værdiansættelsen er efter vores opfattelse fortsat høj uden konkret tegn på kraftigere skalerbar vækst, men i takt med den modererede værdiansættelse er risiko/afkast-forholdet dog mere afbalanceret end tidligere.