SSH: Licenssalget var dystert i slutningen af året

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 16.1.2026, 06.00 GMT. Giv feedback her.

Vi har sænket vores estimater for Q4 efter SSH's nedjustering, men vores estimater for de kommende år er stort set uændrede, da nedjusteringen skyldes en engangslicenshandel. Det mest interessante ved regnskabet for 2025 er vækstforventningerne, især i forbindelse med Leonardo-partnerskabet. Vækstpotentialet fra partnerskabet er betydeligt, men indtil videre er der ingen tegn på accelererende vækst, og vi mener, at risiko/afkast-forholdet for aktien, der prissætter en stærk skalerbar vækst for de kommende år, er svagt. Vi gentager vores kursmål på 2,0 EUR og vores Sælg-anbefaling.

Nedjustering på grund af svagt licenssalg i slutningen af året

SSH udsendte i begyndelsen af januar en negativ nedjusteringvedrørende omsætningen, og selskabet forventer nu, at omsætningen for 2025 vil falde en smule fra sammenligningsperioden (tidligere forventet vækst). Selskabet forventer, at pengestrømmen fra driften og EBITDA fortsat vil være positiv. Faldet i forventningerne skyldes reduceret licenssalg i Q4 samt en svækket amerikansk dollar. Licenssalget har ligget på et meget lavt niveau i slutningen af året (også på grund af en meget stærk sammenligningsperiode). Efter vores vurdering er en af årsagerne til dette den fortsat svage udvikling i Nordamerika, hvor besparelser i den offentlige forvaltning er en faktor, der bremser udviklingen. SSH har ansat mere salgspersonale her, og beviser på accelereret vækst forventes i år. Vi anser det også for muligt, at visse licenshandler er blevet udskudt til begyndelsen af 2026. Yderligere har opstarten af Leonardo-partnerskabet bundet ressourcer til medarbejderuddannelse, uden at partnerskabet endnu har afspejlet sig i en større vækst. Da partnerskabet officielt startede i oktober, begyndte faktureringen af de første handler (ordreomsætning) først i slutningen af året, og virkningerne vil derfor ikke være væsentligt synlige i 2025-tallene. SSH estimerer, at ordresalget for 2025 voksede med cirka 10 %, hvilket også stemte overens med vores estimater. Vi har sænket vores estimater for 4. kvartal 2025 markant som følge af nedjusteringen, men vores estimater for de kommende år er stort set uændrede.

Q4’25 preview: Vækstforventningerne er det mest interessante i regnskabsmeddelelsen

Vi forventer nu, at SSH's omsætning for 2025 er faldet med 1 % til 22,0 MEUR, hvilket for Q4 ville betyde et fald i omsætningen på 16 %. Faldet er i vores estimater drevet af licensomsætningen (estimat -85 %). Vi estimerer, at det mere kritiske ordresalg for værdiskabelsen er vokset med 10 %, men samlet set tynges den løbende omsætning ifølge vores estimat af udviklingen i vedligeholdelsesomsætningen (estimat -14 %). Vi forventer, at EBITDA for hele 2025 ender på 2,0 MEUR, og for Q4 på 0,5 MEUR (Q4’24: 1,7 MEUR). Den faldende indtjening skyldes især den faldende licensomsætning, hvor ændringer med høj margin også afspejles kraftigt i indtjeningen.

I forbindelse med nedjusteringen udtalte SSH, at selskabet forventer, at Leonardo-partnerskabet vil generere betydelig omsætningsvækst i 2026. Selskabet gav dog ingen specifikke forventninger, hvilket sammen med andre kommentarer vedrørende partnerskabet efter vores mening vil være det mest interessante i regnskabsmeddelelsen. Forventningerne til omsætningsvæksten understøttes også af selskabets nye partnerskaber i Asien, som blev meddelt i går. Vores nuværende estimater forventer, at omsætningen i 2026 vil stige med 14 % til 25,0 MEUR, og at EBITDA vil forbedres til 2,5 MEUR.

Vi anser, at risiko/afkast-forholdet er svagt ved den nuværende værdiansættelse

På trods af nedjusteringen i starten af januar steg SSH's aktie til et højere niveau end advarslen i går på grund af de meddelte partnerskaber. Med vores estimater er aktiens EV/S-multipler for 2025-2026 9x-8x, hvilket er højt både absolut og relativt, selv i konteksten af cybersikkerhedsselskaber med stærk stemning. Værdien ifølge vores DCF-model (2,0 EUR/aktie), som forventer en stærk langsigtet lønsom vækst, ligger også klart under den nuværende aktiekurs. Efter vores mening er aktiens risiko/afkast-forhold stadig svagt ved den nuværende værdiansættelse uden konkrete beviser for accelererende vækst.