Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 9.9.2026, 05.00 GMT. Giv feedback her.

Vi har foretaget mindre opjusteringer af vores estimater for SSH som følge af selskabets betydelige ordre . Alligevel vurderer vi, at værdiansættelsen (EV/S 2026e på 5,6x) er løbet for stærkt i forvejen oven på den positive nyhedsstrøm. Som følge af ændringerne i estimaterne hæver vi vores kursmål til 2,0 EUR (tidl. 1,9 EUR), men sænker vores anbefaling til sælg (tidl. reducér).

Små positive opjusteringer af estimaterne

Vi har foretaget mindre opjusteringer af vores estimater for SSH som følge af selskabets betydelige ordre. Aftalens værdi er knap 3 MEUR over en 3-årig periode og inkluderer en option på at forlænge aftalen med et fjerde og femte år. Fordelt jævnt tilføjer aftalen således selskabet en årlig stigning i den gentagne omsætning (ARR) på cirka 1 MEUR. Vi vurderer det som sandsynligt, at aftalen vil blive forlænget i the optionsperioder samt muligvis også ud over dette. Vores estimater afventede allerede en kraftig vækst i abonnementssalget for de kommende år, så den meddelte stigning på 1 MEUR i den årlige tilbagevendende omsætning flød ikke fuldt ud igennem til vores estimater. Vores vurdering er, at den vundne aftale for alvor vil begynde at slå igennem på indeværende års tal i Q4 (muligvis en meget lille effekt i Q3). Aftalen blev indgået via en partnerkanal (WWT), og vi vurderer, at en lille andel af aftalen vil tilfalde partneren, men vi forventer, at det store flertal af aftalens værdi tilfalder SSH. Derudover vurderer vi, at aftalen vil generere en smule rådgivningsomsætning ud over abonnementssalget. Vores omsætningsestimater for de kommende år steg med cirka 2 %, og vores resultatestimater med cirka 0,5 MEUR på årsbasis (vi skar også en smule i vores omkostningsestimater).

Estimat for de kommende år

Vi forventer, at SSH's omsætning vil vokse med 8 % til 23,3 MEUR i år (abonnementssalg +14 %, 15,1 MEUR), og at EBITDA vil være på 1,3 MEUR (2025: 1,5 MEUR). Næste år forventer vi, at væksten accelererer, og at omsætningen vil vokse med 17 % til 27,2 MEUR, mens EBITDA forbedres til 2,6 MEUR. Væksten understøttes i vores estimater særligt af den kraftige vækst i abonnementssalget (estimat +25 %, 18,8 MEUR), som delvist understøttes af den nyligt meddelte aftale, vores forventning om, at Leonardos partnerskab realiseres tydeligere i omsætningen, samt væksten i den relative andel af PrivX-produktet, som er i god vækst.

Stigning i antallet af AI-agenter er en ny efterspørgselsdriver

Aftalen skyldes til dels kundebankens behov for at styre rettighederne for AI-agenter og andre ikke-humane identiteter. Efterhånden som der er flere og flere agenter og maskinidentiteter i miljøet, udgør faste identiteter en voksende risiko. Vores holdning er, at dette er en markedsaktør, der understøtter SSH, da udbredelsen af agentisk AI øger efterspørgslen efter kortsigtede legitimationsoplysninger (just-in-time). Vi ville derfor ikke blive overraskede, hvis selskabet formår at indgå nye lignende aftaler i den nærmeste fremtid, især inden for den finansielle sektor. Vi vurderer dog, at den nyligt meddelte aftale er i den klart største ende.

Værdiansættelsen er igen strammet markant

SSH's aktie er steget med 21 % siden vores opdatering efter Q2, hvor vi bemærkede, at værdiansættelsen var faldet lidt til ro. Katalysatorerne for det kraftige aktierally har været meddelelserne om valget af en ny administrerende direktør samt den nyligt meddelte aftale. Den ferske aftale understøttede vores estimater en smule, men alligevel har aktiekursernes bevægelser som reaktion på de seneste meddelelser været for store i forhold til deres økonomiske konsekvenser. I øjeblikket er SSH's EV/S-multipler for 2026-2027 på 5,6x-4,7x. Disse niveauer er meget høje og indregner kraftig, skalerbar vækst. Dette vidner en væsentlig præmieprissætning i forhold til peers (~35-50 %) også om. Vores DCF-model, som forventer kraftig, skalerbar vækst, indikerer en værdi på 2,0 EUR for aktien. Vi vurderer, at selskabets vækst er ved at tage til, men dette er allerede afspejlet i høj grad i den nuværende værdiansættelse, hvorfor vi ser aktiets risk/reward som svag.