Spotify Q4'25: Skruer op for volumen til maksimum

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 11.2.2026, 11.35 GMT. Giv feedback her.

Spotifys Q4-regnskab viste en stærk operationel eksekvering, hvor rentabilitet og brugerindtag oversteg vores estimat. Q1-vejledningen fulgte et lignende mønster med stærkere end forventet EBIT og MAU-vækst, hvilket vi mener bekræfter, at selskabets fundamentale forhold forbliver stærke. Ledelsens kommentarer til den amerikanske prisstigning i januar var opmuntrende, idet de bemærkede, at de tidlige churn-tendenser forbliver lave og på linje med historiske niveauer, selvom Spotify nu ligger med en præmie på 1-2 USD/måned i forhold til nøglekonkurrenter. På trods af stigningen efter regnskabet er aktien stadig under de niveauer, der blev set på tidspunktet for vores tidligere opdatering, og med vores hævede indtjeningsestimater anser vi den nuværende værdiansættelse for at være tiltagende attraktiv med et stærkt risikojusteret potentiale på en 12-måneders horisont. Som sådan opgraderer vi til en Køb-anbefaling (tidligere Akkumulér) og hæver kursmålet til 595 USD (tidligere 590 USD).

Brugerindtag og rentabilitet oversteg vores forventninger

Spotify rapporterede 751 mio. MAU'er og 289 mio. premium-abonnenter i Q4 (Q3'25: 713 mio./281 mio.), hvilket overgik selskabets egen guidance og vores estimater (745 mio./289 mio.), og repræsenterer netto tilføjelser på henholdsvis 38 mio. og 9 mio. Vi ser dette solide brugerindtag understrege effektiviteten af nylige platformforbedringer, herunder det udvidede gratis tilbud og udrulning af funktioner (f.eks. udvidet adgang til lydbøger, lancering af musikvideoer i USA og Canada), men også stærke ferie- og Wrapped-kampagner. Omsætningen landede på 4,53 mia. EUR (8% år/år, 13% FX-neutral), lidt under vores estimat på 4,55 mia. EUR, primært på grund af lavere end forventet reklameomsætning. Bruttomarginen nåede 33,1%, over guidance og vores estimat (32,9%), drevet af fortsat gunstig dynamik i det reklamefinansierede segment og nylige prisstigninger. EBIT landede på 701 mio. EUR (15,5% margin), foran vores reviderede estimat på 659 mio. EUR og betydeligt over den oprindelige guidance på 620 mio. EUR. Mens sociale omkostninger* gavnede EBIT i Q4 på grund af faldende aktiekurs, var disse lavere end vores prognose (dvs. gavnede EBIT mere end forventet). Justeret herfor oversteg EBIT stadig vores estimater med ~2%, hvilket viser fortsat stærk eksekvering.

Vi hæver vores estimater for rentabilitet og MAU en smule

Efter at have afsluttet "året med accelereret eksekvering" kaldte Spotify 2026 for "året med at hæve ambitionerne", hvilket understreger hurtigere innovation og produktlevering. Hovedtemaet under telekonferencen var AI og dens trussel mod branchen, Spotifys konkurrenceposition og dens forretningsmodel. Ledelsen afviste denne fortælling og argumenterede for, at AI sandsynligvis vil forbedre personalisering, engagement på platformen og i sidste ende livstidsværdi og kommercialiseringspotentiale, snarere end at svække Spotifys position. Samtidig gentog selskabet sin forpligtelse til disciplineret investering, hvor der eksisterer klare muligheder for langsigtet værdiskabelse, idet de erkendte, at dette kunne medføre en vis variation i den kvartalsvise marginudvikling, men forblev sikre på, at disse ville forbedres i 2026. Efter rapporten og Q1-vejledningen har vi hævet vores 2026e MAU- og rentabilitetsestimater med henholdsvis 1% og 3%, med en lille opfølgende effekt på resten af prognoseperioden. For 2026 forventer vi nu en omsætningsvækst på 14% (tidligere 15%) med en EBIT-margin på 15% (tidligere 14%).

Et attraktivt indgangspunkt til en markedsledende virksomhed

På trods af den stærke aktiekursstigning efter regnskabet er aktien stadig nede med ~5% siden vores opgradering i slutningen af januar. Sammenholdt med vores opjusterede indtjeningsestimater mener vi, at værdiansættelsen er blevet endnu mere attraktiv. Aktien handles i øjeblikket til EV/EBIT på 25x-20x, EV/FCFF på 21x-18x og EV/bruttofortjeneste på 11x-9x for 2026-2027, alt sammen under den lave ende af vores acceptable værdiansættelsesintervaller. Vi mener, at dette inviterer til et attraktivt indgangspunkt for at købe en markedsledende virksomhed med klare skalafordele og datakapaciteter i forhold til konkurrenterne, som tidligere har handlet til høje præmier. Vi mener, at Spotify har en lang vækstbane og marginekspansion foran sig gennem forbedret kommercialiseringsfokus og, hvad vi ser som, uudnyttet prissætningskraft. Som sådan ser vi risk/reward som meget attraktivt med et højt 12-måneders upside-potentiale.