Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 15.10.2026, 11.00 GMT. Giv feedback her.

Spotify aflægger sit Q3-regnskab den 23. oktober. Vi forventer fortsat medvind på toplinjen drevet af stabil vækst i antal brugere og udvidelse af Premium ARPU, mens rentabiliteten fortsat afspejler den udrullede stigning i driftsomkostningerne i henhold til guidance. Efter vores opfattelse er de vigtigste fokuspunkter, hvorvidt abonnentvæksten holder stik trods den tilføjede friktion i gratissegmentet, om annoncemarkedet endelig genvinder væksten, og om Q4-guidance bekræfter den forventede omkostningsmoderaing og en tilbagevenden til marginekspansion. Op til regnskabet har vi sænket vores estimat for det rapporterede Q3 EBIT som følge af højere arbejdsgiverafgifter* og foretaget mindre nedjusteringer af vores toplinjeestimater for H2. Vi har også set på vores længeresigtede estimater, hvor vi har trimmet vores antagelser for MAU og annoncering og løftet vores forventninger til Premium-kommercialisering en smule. Vores omsætningsestimater falder en anelse, mens de kortsigtede indtjeningsestimater er stort set uændrede. Da vores længeresigtede estimater nu bærer mindre vækstricici, løfter vi vores kursmål til 580 USD (tidligere 570 USD), hvilket bringer det tættere på vores DCF-værdi. Efter den seneste stigning i aktiekursen sænker vi vores anbefaling til Akkumulér (tidligere Køb).

Vækst i brugere og acceleration i ARPU skal drive toplinjen

Vi prognostiserer, at omsætningen i Q3 vil vokse med 16 % år/år til 4,95 mia. EUR (Q3'25: 4,27 mia. EUR), hvilket er på linje med guidance på ca. 5,0 mia. EUR. Premium ARPU forbliver den væsentligste driver, hvor den valutaneutrale vækst ventes at blive ca. 7 % (på linje med Q2), og valutakurserne vender til en medvind på ca. 200 bps. I det annoncefinansierede segment forventer vi en markant acceleration i H2, i takt med at den genopbyggede programmatiske annoncestak skaleres yderligere (Q3'26e: +12 %). Efter en længere periode med svag vækst (Q2'26: +1 % år/år) ser vi dette som et vigtigt bevispunkt. Vi forventer, at antallet af MAU'er og Premium-abonnenter når henholdsvis 789 mio. og 305 mio. (+12 mio./+5 mio. kv/kv), hvilket er i overensstemmelse med guidance. Spotify har bevidst tilføjet friktion til gratissegmentet på udvalgte vækstmarkeder, og Q3 er den første reelle test af ledelsens argument om, at en blødere MAU-vækst ikke vil skade abonnentvæksten.

Arbejdsgiverafgifter tynger Q3 EBIT, de langfristede estimater er finjusterede

Vi estimerer bruttomarginen for Q3 til 32,9 %, hvor faldet fra Q2's rekordstore 33,4 % afspejler reindvesteringer og et tilbagevendende regulatorisk gebyr i Q3. Vi har sænket vores estimat for det rapporterede Q3 EBIT til 662 mio. EUR (13,4 % margin; var 671 mio. EUR) for at afspejle højere arbejdsgiverafgifter efter stigningen i aktiekursen på ca. 6 % i løbet af kvartalet (Inderes est. ca. 19-20 mio. EUR mod ca. 9 mio. EUR i guidance). Vores justerede EBIT-estimat på 671 mio. EUR er fortsat på linje med guidance (670 mio. EUR). Vi har også set på vores længeresigtede estimater. I betragtning af den blødere seneste MAU-udvikling og ledelsens valg om at prioritere kommercialisering frem for rækkevidde på vækstmarkeder, betragter vi nu vores tidligere langfristede MAU-bane som for optimistik. Vi har trimmet vores MAU-estimater, hvilket også sænker vores annoncefinansierede omsætningsestimater, og vi forbliver mere forsigtige med hensyn til annoncevæksten, indtil accelerationen er synlig. Samtidig har vi løftet vores forudsætninger for Premium-kommercialisering en smule, da vi forventer, at de seneste produktlanceringer (f.eks. AI-musikfunktioner, foreslåede afspilningslister, udvidelse af lydbøger og fitness) vil understøtte engagementet og prissætningskraften. Alt i alt falder vores omsætningsestimater med 1-2 % for de kommende år og med ca. 4 % for 2030e, mens vores EBIT-estimater er stort set uændrede på den korte bane (2030e: -2 %), hvilket indebærer et lidt mere positivt syn på marginerne.

Værdiansættelsen forbliver attraktiv

I denne opdatering har vi sænket vores acceptable værdiansættelsesintervaller, primært for EV/EBIT. Dette afspejler en normalisering af Spotifys frie pengestrømskonvertering, i takt med at den kontante skattesats stiger, og medvinden fra arbejdskapitalen aftager. Aktien er fortsat med at stige siden vores Q2-opdatering (ca. +10 %), og Spotify handles til en EV/EBIT på 24x-19x, EV/FCFF på 24x-19x og EV/GP på 11x-9x for 2027-2028. Multipelerne ligger i den the lave ende af vores intervaller for 2027 og tydeligvis under dem for 2028. Vi betragter fortsat de forhøjede OpEx for 2026 som midlertidige og ikke-strukturelle, selvom de udgør en vis kortsigtet indtjeningsrisiko. Vi forventer, at tocifret omsætningsvækst, forbedret Premium-kommercialisering og marginekspansion vil drive stærk indtjeningsvækst i de kommende år. Da vores reviderede langfristede estimater nu i mindre grad baserer sig på brugervækst og et opsving i annonceringen, ser vi færre grunde til at holde vores kursmål markant under vores DCF-værdi (589 USD).