Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 5.8.2026, 11.23 GMT. Giv feedback her.

Spotifys Q2-regnskab bekræftede et fortsat operationelt momentum, hvor Premium-abonnenter, bruttomargin og EBIT alle lå over vores estimater og guidance, og omsætningen var på linje. Månedlige aktive brugere (MAU) lå marginalt under guidance, men ifølge ledelsen afspejlede dette et bevidst valg om at prioritere kommercialisering frem for rå rækkevidde, snarere end svag efterspørgsel. Som fremhævet i Q1 og på investordagen i maj, forbliver stigningen i driftsomkostninger synlig på kort sigt, hvor Q3-guidance stadig absorberer denne udgift. Vigtigt er det, at ledelsen gentog, at disse investeringer er tidsbegrænsede og ikke-strukturelle, og forventes at moderere fra Q4'26 ind i 2027, med en fortsat årlig udvidelse af driftsrentabiliteten for hele året. Vi fortsætter derfor med at betragte effekten som midlertidig, hvilket efterlader vores mellemlange tese intakt. Den overdrevne, kortsigtede reaktion, vi fremhævede i Q1, er siden delvist afviklet, idet aktien er blevet omvurderet efter investordagen, et træk vi ser som berettiget de-risking snarere end en overreaktion. Med den kortsigtede støj aftagende og signalet tydeligt, gentager vi vores Køb-anbefaling og kursmål på 570 USD baseret på stort set uændrede estimater.

Abonnenter og marginer foran, MAU'er lige under

Spotify rapporterede Q2 MAU'er på 777 mio. og Premium-abonnenter på 300 mio. (Q1'26: 761 mio./293 mio.), hvor MAU'er lå 1 mio. under guidance og vores estimat på 778 mio., og abonnenter lå 1 mio. over vores estimat på 299 mio. (nettotilgang på 16 mio. og 7 mio.). MAU-væksten var bredt funderet på tværs af regioner, anført af Resten af Verden, Europa og Nordamerika. Omsætningen landede på 4,78 mia. EUR (+14% år/år), i overensstemmelse med vores estimat og guidance, med Premium-omsætningen op ~15% år/år og den annonceunderstøttede forretning stadig svag (+1% år/år), men på vej mod den H2-acceleration, vi forventer. Bruttomarginen nåede rekordhøje 33,4%, over vores estimat og guidance på 33,1%, og den valuta-neutrale ARPU voksede ~7,4% (guidance 7-7,5%). EBIT landede på 655 MEUR (~13,7% margin), hvilket slog vores estimat på 639 MEUR og guidance på 630 MEUR. Vigtigt er det, at overskuddet var operationelt, da sociale omkostninger* kun var lidt under guidance, hvilket indikerer, at overskuddet afspejlede bruttomarginens styrke snarere end posten for sociale omkostninger.

Estimater stort set uændrede, langsigtede tese intakt

Efter Q2-regnskabet ser vores estimater kun beskedne ændringer. Vi foretager små nedjusteringer af vores MAU-estimater for 2026-2027 (818 mio./895 mio. fra 823 mio./898 mio.), hvilket afspejler den marginale Q2-fejl og en lavere end forventet Q3 MAU-guidance på ~788 mio. (mod vores 795 mio.). Efter vores mening afspejler dette, sammen med den parallelle stigning i marketing- og produktinvesteringer, et selvpåført valg om at kommercialisere den eksisterende base frem for at jagte lavere værdi rækkevidde, ikke et tegn på svag efterspørgsel. Som sådan lader vi vores abonnentestimater stort set være intakte. Q3 EBIT-guidance på 670 MEUR (~13,5% margin) indebærer noget højere kortsigtede driftsomkostninger, end vi havde antaget, men stadig relativt i overensstemmelse med de ~200 MEUR i yderligere driftsomkostninger for hele året, som ledelsen har guidet for. Vi justerer derfor vores H2'26 EBIT-margin en smule, mens vi holder 2027-2028 stort set intakt, hvilket efterlader vores 2026e EBIT-margin stort set uændret på ~14,5% på grund af Q2-overskuddet, med ~14% omsætningsvækst. Vi har også tilpasset vores skatteforudsætninger til den ~22% normaliserede P&L-rate, der blev guidet for under investordagen.

Vurderingen forbliver attraktiv efter en lille, men fortjent, omvurdering

Aktien er blevet omvurderet beskedent siden vores Q1-rapport, primært drevet af investordagen, som efter vores mening løste flere af de strategiske debatter, der havde tynget aktien. Efter vores stort set uændrede estimater mener vi, at værdiansættelsen stadig tilbyder attraktiv risikojusteret upside på en 12-måneders horisont. Aktien handles nu til EV/EBIT på 27x-21x, EV/FCFF på 24x-20x og EV/bruttofortjeneste på 12x-9x for 2026-2027, og i den lave ende af vores acceptable intervaller. Mens den midlertidige modvind på rentabiliteten stadig tynger Q3, ser vi kvartalet som yderligere de-risking af den mellem- til langsigtede tese, idet ledelsen bekræfter, at de øgede udgifter er ikke-strukturelle og kontrollerbare. Vi ser fortsat selskabet som velpositioneret til at levere stærk indtjeningsvækst i de kommende år, understøttet af forbedret kommercialisering, brugervækst og marginekspansion, efterhånden som effektivitetsinitiativer og add-on-arkitekturen forstærkes.