Du har mulighed for at downloade den samlede rapport på engelsk i PDF format via knappen ovenfor.

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 13.11.2026, 06.15 GMT. Giv feedback her.

Solwers' tredje kvartal endte med underskud og lå under vores estimater, som vi allerede havde sænket efter nedjusteringen. Det svage kvartal var en fortsættelse af en flerårig udvikling, hvor et regnskabsmæssigt turnaround er blevet udskudt gang på gang, og den gæld, der er opbygget gennem opkøb, tynger stadigt mere. Vi har sænket vores estimater for resten af året og næste år, og ifølge vores estimater vil kovenanten for forholdet mellem nettogæld og EBITDA blive overskredet klart ved årets udgang. En emission er efter vores opfattelse stadig ikke det mest sandsynlige scenarie, men risikoen er steget. Vi sænker vores kursmål til EUR 0,9 (tidl. EUR 1,3) og gentager vores Reducér-anbefaling.

Turnaround er blevet udskudt år efter år

Solwers er siden sin børsnotering vokset primært gennem opkøb, og væksten er i vid udstrækning blevet finansieret med gæld. Da konjunkturen vendte, har resultatet af de opkøbte selskaber dog ikke kunnet bære gælden. EBIT-marginen er skrumpet fra ca. 8% i 2022 til tæt på nul, og nettogælden er i samme periode ca. fordoblet. Selskabet har ventet på et turnaround i flere år, men det er blevet udskudt gang på gang.

Tredje kvartal fortsatte i samme spor. Omsætningen faldt med ca. 7%, og den justerede EBITA faldt til et let underskud, da arkitekturforretningen og de svenske industriselskaber trak mere ned end det gode medvind i infra og specialkompetencer. Vores vurdering er, at sparetiltagene så småt begynder at virke, og at retningen for de svenske industriselskaber dermed gradvist rettes op fra og med fjerde kvartal. Prispresset fortsætter dog, og selskabet har ikke kunnet overvælte lønstigningerne fuldt ud til priserne.

Finansieringskilden i førersædet

Nettogælden var ved udgangen af juni på ca. 28 MEUR, hvilket svarer til ca. det tredobbelte af selskabets markedsværdi på ca. 9 MEUR. Ifølge vores beregninger levede selskabet op til kovenantgrænsen i september, men ved årets udgang strammes grænsen til 5,0x, og ifølge vores estimater vil forholdet være ca. 6,5x. Gælden kan ikke afdrages hurtigt med driftens pengestrøm, da EBITDA på det nuværende indtjenningsniveau primært går til husleje og renter. Derudover blev der frigivet arbejdskapital allerede i begyndelsen af året, og i vores estimater vil årets sidste pengestrøm kun reducere nettogælden med godt 1 MEUR.

Banken har allerede givet to dispensationer og lempet vilkårene, og efter vores vurdering vil den mest sandsynligt udskyde en afgørelse igen enten med en ny dispensation eller ved at udskyde stramningen af kovenanterne. Bankens villighed til at være fleksibel svinder dog efter vores vurdering ind for hver omgang, og de nye vilkår vil sandsynligvis være mindre gunstige for selskabet end tidligere. Finansieringsomkostningerne sluger allerede nu i vores estimater størstedelen af næste års EBIT.

Risikoen for en emission lurer uden et hurtigt vendepunkt

En emission er efter vores opfattelse stadig ikke det mest sandsynlige scenarie, men risikoen stiger klart, hvis resultatet ikke vender i de kommende kvartaler, eller hvis banken forudsætter yderligere kapital fra ejerne som modydelse for nye vilkår. Vores vurdering er, at en emission ville være på 5-10 MEUR afhængigt af, hvor hurtigt banken forudsætter, at forholdet mellem nettogæld og EBITDA vender tilbage til kovenantens oprindelige niveau på 3,5x (ifølge vores estimater vil nettogælden ved udgangen af 2027 være ca. 29 MEUR og EBITDA ca. 5,5 MEUR). På det nuværende kursniveau kan en emission øge antallet af aktier ganske væsentligt. Vi mener ikke, at der er lang tid til, da likviditeten ifølge vores estimater næste sommer også vil falde tæt på eller under finansieringsaftalens mindsteniveau på 4,0 MEUR, når årets indledningsvis sæsonmæssigt svage pengestrøm, afdrag på banklån og eventuelle tillægsforbehold for købesummen falder sammen.

Risiko-afkast-forholdet virker ikke tiltalende endnu

Ifølge vores estimater vil værdiansættelsesmultiplerne først se neutrale ud, hvis et turnaround fortsætter fra og med 2028. Indtjeningsniveauet er dog absolut set så lavt, at et hurtigere turnaround end vores estimater ville sænke multiplerne og mindske balancerisikoen markant. Finansieringsrelaterede risici tynger efter vores opfattelse foreløbig mere end potentialet fra et turnaround, og vi ser endnu ikke aktiens risiko-afkast-forhold som tiltalende.