Solwers H2'25: Forventningerne til indtjeningsvækst udskydes igen

Du har mulighed for at downloade den samlede rapport på engelsk i PDF format via knappen ovenfor.

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 6.3.2026, 06.38 GMT. Giv feedback her.

Solwers' Q4 var svagere end forventet, og den indtjeningsvækst, vi havde estimeret, udeblev, da EBITA-resultatet forblev på niveau med en svag sammenligningsperiode. Kommentarerne om udviklingen i begyndelsen af året levede heller ikke op til vores forventninger. Vi har reduceret hældningen på vores estimerede indtjeningsvækst for de kommende år, hvilket betyder, at værdiansættelsen ikke længere er særligt attraktiv. Vi sænker vores kursmål til 2,1 EUR (tidligere 2,5 EUR) og vores anbefaling til reducer (tidligere akkumulér).

Udviklingen ved årets udgang var svagere end forventet

Solwers' Q4-omsætning faldt med næsten 5 % i strid med vores forventninger, da vi havde estimeret en vækst på over 6 %, ligesom i begyndelsen af året. Cirka halvdelen af afvigelsen skyldtes ændringer i rapporteringspraksis, men selv justeret for dette var kvartalets salg svagere end forventet. Selskabets EBITA-driftsresultat (1,0 MEUR) forblev tæt på sammenligningsperioden, men var under vores estimat på 1,4 MEUR, som forventede indtjeningsvækst.

Baseret på kommentarerne fortsatte prispresset på markedet, hvilket udhulede marginerne, selvom selskabet havde formået at øge faktureringsgraden i overensstemmelse med vores forventninger. Det var positivt, at selskabet fortsat kommenterede, at ordrebeholdningen var stigende, og det ser ud til, at arbejdsbyrden i forhold til personalet vil være bedre afbalanceret i fremtiden sammenlignet med referenceperioden. Den samlede ordrebeholdning afspejler dog ikke direkte situationen for de enkelte datterselskaber, da nogle kan have en stor ordrebeholdning langt ud i fremtiden, mens andre forretningsområder har mindre.

Indtjeningstrenden er stabiliseret, men indtjeningsvækst er nødvendig

Den stabiliserede indtjeningsudvikling i H2'25 var det første skridt mod forbedrede resultater, hvilket er nødvendigt for at sikre, at der også er pengestrømme til ejerne efter betaling af finansieringsomkostninger. Selskabets høje netto rentebærende gæld/EBITDA (sidste 12 måneder)-forhold på 4x var uventet forbedret en smule i Q4, hvilket skyldtes en god pengestrøm i slutningen af året og det faktum, at december-opkøbene blev foretaget til favorable værdiansættelsesmultipler. Til sommer burde selskabet dog allerede være på et normalt kovenantniveau (under 3,5x), og dette kræver indtjeningsvækst. Selskabet forventer, at EBITA-marginen vil styrkes i 2026, men det bemærkede også, at året er startet under udfordrende forhold, og at præstationen forventes at forbedres i løbet af året.

Vi udskød vores forventninger til indtjeningsvækst

Vi forventer stadig indtjeningsvækst i 2026, men vi forventer, at indtjeningsvæksten vil realiseres i et langsommere tempo end tidligere og først vil materialisere sig i H2'26. Vi forventer, at selskabets kapacitetsudnyttelse først vil forbedres som følge af egne tiltag, hvorefter marginerne også vil begynde at genoprette sig, når markedspriserne kobles til en stigning i investeringerne. På nuværende tidspunkt er det centrale spørgsmål stadig, hvad selskabets normale rentabilitetsniveau er, når markedet endelig forbedres. Efter vores mening er det klart, at det er betydeligt bedre end 2025-niveauet (EBIT 1 %), som er præget af en svag cyklus og engangsudgifter, men en tilbagevenden til gennemsnittet for årene 2019-2023 (EBIT ~8 %) virker usandsynlig på nuværende tidspunkt. Vores langsigtede rentabilitetsestimater ligger nu på 6,7 %.

Værdiansættelsesmultipler for de næste 12 måneder er meget høje

Solwers' risikoprofil afhænger af selskabets normale rentabilitetsniveau, da selskabets evne til at servicere gælden og dermed det gældsrelaterede risikoniveau afhænger af indtjeningsniveauet. Lidt forenklet kan det siges, at hvis rentabilitetsniveauet forbliver tæt på de niveauer, der blev set i 2024-2025, ville aktien være dyr, opkøbsstrategien mislykket, og gældsbyrden en udfordring. Tilsvarende, hvis rentabiliteten genoprettes til det niveau, vi estimerer, er aktiens værdiansættelse allerede ret attraktiv på længere sigt, og gældsniveauet er under kontrol, og nye opkøb kan igen overvejes. Med de reducerede estimater for 2026-2027 (EV/EBIT 19x og 12x samt P/E 32x og 11x) ser værdiansættelsen ikke længere særligt attraktiv ud, og vi vil fortsat overvåge tegn på en acceleration af den indtjeningsvækst, der er kritisk for investeringscasen.