Finland drev et tydeligt overskud på topinjen

AI-oversættelse: Originalen er udgivet på engelsk den 5.11.2026 kl. 7.30.

Omsætningen voksede med 27 % årligt til 190 MEUR og slog dermed klart vores estimat på 176 MEUR. Ligesom i Q2 var segmentet Anlægsarbejder drivkraften bag væksten med en omsætning op med 39 % til 169 MEUR, idet den rekordstore ordrebog fortsatte med at blive udført i det sæsonmæssigt stærke andet halvår. Den svenske omsætning steg med 12 % til 124 MEUR (Inderes-estimat: 118 MEUR), hvilket bl.a. blev understøttet af fortsættelsen af nye jernbaneinfrastrukturprojekter med høj produktion koncentreret over en kort periode. Finland var imidlertid hovedkilden til det slåede estimat, da omsætningen steg med 126 % til 47 MEUR (Inderes: 33 MEUR) drevet af optrapningen af byggeriet på Mikkeli-datacenterprojektet. På telekonferencen oplyste ledelsen, at omkring 15-20 % af Mikkeli-kontraktværdien i øjeblikket er i ordrebogen, op fra ca. 10 % ved udgangen af Q2, hvilket efter vores opfattelse indikerer en væsentligt længere afkaldsperiode, end vi havde antaget. Omvendt faldt omsætningen for Rådgivning med 25 % til 21 MEUR (Inderes: 25 MEUR), da det gennemsnitlige antal fuldtidsansatte faldt til 570 (Q3'25: 719) som følge af fortsat svag efterspørgsel efter projektpersonaleservice på det norske offshoremarked og en mere selektiv ordreindgang. Ledelsen bemærkede, at hele faldet stammede fra projektpersonaleforretningen med lavere margin.

Koncernens ordreindgang nåede et rekordhøjt niveau på 555 MEUR (Q3'25: 118 MEUR), hvoran Civil Engineering stod for 542 MEUR. Ordreindgangen omfattede NYAB's andel på ca. 294 MEUR af fase 2 af sporvognsprojektet i Uppsala (samlet værdi på 6,5 BSEK, 50/50 joint venture med AZVI) samt fase 2-kontrakten på ca. 1,6 BSEK (ca. 140 MEUR) på Svenska kraftnäts Letsi-Svartbyn-kraftlinje. Eksklusive Uppsala var koncernens ordreindgang på ca. 261 MEUR, hvilket var over vores estimat på 241 MEUR. Heraf faldt den svenske ordreindgang eksklusive Uppsala på ca. 160 MEUR under vores estimat på ca. 192 MEUR og var i sig selv domineret af Letsi-Svartbyn, mens den finske ordreindgang på 89 MEUR lå væsentligt over vores estimat på 33 MEUR. Eksklusive Uppsala nåede ordrereserven for Civil Engineering en ny rekord på ca. 580 MEUR, hvilket er en stigning på ca. 16 % fra det foregående kvartal, mens det indberettede tal inklusive joint venture-selskabet mere end fordoblede sig år-til-år til 874 MEUR (Q3'25: 404 MEUR). Da joint venture-selskabet indregnes efter indre værdis metode og kun bidrager via andelen af resultatet af associerede virksomheder og joint ventures, vil vi advare mod at tage det overordnede ordrereservetal for pålydende. Ikke desto mindre vurderer vi, at den underliggende ordrereserve giver en stærk visibilitet ind i 2027.

Ledelsen gentog, at de langfristede investeringsprogrammer inden for energi, infrastruktur og industri fortsat understøtter efterspørgslen, og fremhævede store investeringsbehov inden for forsvar, datacentre og infrastruktur. Ledelsen bemærkede desuden, at konkurrencen fortsat er tydeligt lavere i den tidlige fase og det samarbejdsbaserede arbejde, som nu udgør en voksende andel af volumen, mens konkurrenceintensiteten inden for traditionel hovedentreprise er bredt uændret, og at selskabet ikke har set nogen form for marginpres fra materiale- eller lønomkostninger. Det norske offshoremarked forblev svagt, og appetitten på nye investeringer i vedvarende energi forblev svag.

Med Uppsala og Letsi-Svartbyn nu i udførelsesfasen faldt den anslåede værdi af potentielle udførelseskontrakter fra igangværende tidligfaseopgaver til ca. 200 MEUR fra ca. 600 MEUR ved udgangen af Q2. Ændringen afspejler, at disse projekter er rykket ind i ordrebogen, samt nye opgaver og reviderede estimater. Ifølge ledelsen knytter den resterende pipeline sig i høj grad til industrikunder, herunder aftalen om det tidlige arbejde med SSAB vedrørende et stålcoil-logistikanlæg i tilknytning til det planlagte mini-stålværk i Luleå, hvor forhandlingerne om de efterfølgende faser er i gang. Ledelsen oplyste ikke nogen indikation af den potentielle udførelsesværdi for Utajärvi-datacenterprojektet. Disse potentielle kontrakter er ikke inkluderet i ordreindgangen eller ordrereserven.

Efter vores opfattelse viste kvartalet endnu en gang værdien af NYAB’s positionering i den tidlige fase, da selskabets to største kontrakter nogensinde begge blev konverteret fra fase 1-positioner. Vi ser fortsat hovedusikkerheden i den resterende pipeline som et spørgsmål om tidspunkt snarere end udfald. Vigtigvis vil de resterende kontrakter – i ansetning fra Uppsalas joint venture-struktur – være NYAB’s egne og vil derfor flyde fuldt ud igennem omsætningen.

Overskriften på EBIT slog forventningerne, men den underliggende kvalitet var svagere

Driftsresultatet (EBIT) steg med 33 % til 15,0 MEUR (Q3'25: 11,3 MEUR), hvilket svarer til en margin på 7,9 % (7,5 %) og slog vores estimat på 14,0 MEUR (7,9 %). Da marginen var i overensstemmelse med vores forventninger, blev det slåede estimat drevet af volumen. Civil Engineering-segmentets EBIT steg med 33 % til 13,7 MEUR, men segmentets margin faldt en smule til 8,1 % (8,4 %). I Sverige forbedredes marginen til 8,4 % (7,8 %) på baggrund af effektiv projektgennemførelse, men dette var tydeligvis under vores estimat på 9,7 %, og EBIT på 10,4 MEUR levede ikke op til vores estimat på 11,4 MEUR. Ledelsen betegnede sig selv som tilfreds med niveauet, idet den dog bemærkede, at der stadig er plads til forbedringer, og at oppstartsomkostningerne vedbliver, så længe den nuværende vækstrate fortsætter. Finland var den positive overraskelse med et EBIT på 3,3 MEUR (Inderes-estimat: 1,9 MEUR) og en margin på 7,0 % (8,3 %) mod vores estimat på 5,7 %. Ledelsen tilskrev faldet år-til-år oppstartsomkostninger forbundet med vækstraten og et lille antal ældre projekter inden for vedvarende energi med strammere marginer, som i det væsentlige vil være afsluttet efter Q4. Rådgivningssegmentets rentabilitet svækkedes yderligere, idet marginen faldt til 0,6 % (4,5 %) mod vores estimat på 2,8 %, da omkostningseffektiviseringstiltagene i Norge endnu ikke har haft fuld virkning.

Selvom det samlede segment-EBIT på 13,8 MEUR lå en smule under vores estimat på 14,0 MEUR, skyldtes det overordnede slåede estimat ikke-allokerede koncernposter på +1,2 MEUR (Q3'25: -0,3 MEUR), understøttet af en opskrivningsgevinst på ca. 1,7 MEUR på den *total return swap*, der anvendes til at sikre aktieleverancer i henhold til de langfristede incitamentsprogrammer. Da vi betragter dette som ikke-operationelt, var det justerede EBIT på 13,3 MEUR, hvilket svarer til en margin på 7,0 % mod 7,5 % året før og vores estimat på 7,9 %. På vejen mod det langfristede mål for EBIT-marginen på >7,5 % (seneste 12 måneder: 6,2 %) gentog ledelsen, at målet ikke forventes at blive nået i 2025-2026 på grund af udvanding fra projektpersonalevirksomheden, og at selskabet sigter mod at være mere gennemsigtige omkring 2027-udsigterne ved årsskiftet. Mere opmuntrende fremhævede ledelsen, at Finlands historisk svage første halår, forårsaget af for lave volumer i forhold til selskabets faste omkostningsbase, bør se tydeligt bedre ud i 2027 i betragtning af den meget stærkere ordrereserve, hvilket efter vores opfattelse understøtter en strukturel forbedring af den finske helårsmargin.

Længere nede i resultatopgørelsen løftede positive finansielle poster (0,3 MEUR mod -0,6 MEUR) og en lavere skattesats end forventet nettoresultatet med 49 % til 12,6 MEUR (Q3'25: 8,5 MEUR), hvilket var over vores estimat på 11,4 MEUR, og resultat pr. aktie (EPS) steg til 0,018 EUR (0,012 EUR).

Det frie cash flow faldt som følge af tidspunktet for en stor kundebetaling

Free cash flow var -7 MEUR (Q3'25: 9 MEUR), da ca. 20 MEUR var bundet i arbejdskapital, primært i Igangværende arbejder for fremmed regning. Ifølge ledelsen blev en kundebetaling på 31 MEUR modtaget få dage efter kvartalsudgangen, og hvis den var ankommet i løbet af kvartalet, ville det frie cash flow have været omkring 24 MEUR. Derudover har arbejdskapital været bundet i løbet af Q2 og Q3 i et enkelt strategisk projekt med udvidede betalingsbetingelser, som selskabet modtager kompenserende omsætningsreguleringer for, og ledelsen forventer en væsentlig reduktion i arbejdskapitalen i Q4 i overensstemmelse med den aftalte fakturerings- og betalingsplan. Dermed er normaliseringen af pengestrømskonverteringen, som vi forventede efter Q2, blevet skubbet til Q4, men vi betragter det fortsat som tidsmæssigt betinget snarere end en forringelse af den underliggende model, hvilket ledelsen bekræftede ved at bemærke, at den underliggende pengestrømskonvertering historisk har ligget på omkring 90 %. Netto kassebeholdning faldt til 5,2 MEUR (Q2'26: 12,0 MEUR), hvilket svarer til en netto rentebærende gæld/EBITDA på -0,12x, og egenkapitalandelen udgjorde 64,8 %. Selvom balancen forbliver stærk, vil igangværende arbejder for fremmed regning være den post, vi følger tættest i Q4-rapporten.

• Vi opjusterer vores omsætningsestimater med 2-3 % på tvers af prognoseperioden og efterlader vores indtjeningsestimater stort set uændrede. Efter vores opfattelse er sammensætningen af revisionerne vigtigere end niveauet. Finland stiger kraftigt på både volumen og rentabilitet, Sverige falder på marginen, og Rådgivning falder på begge linjer. På koncernniveau udligner disse hinanden i det væsentlige, og vores justerede operativle margin falder en smule i alle tre år på trods af den højere omsætning.

• Finland er den væsentligste ændring, og vi betragter det som et etapeskift snarere end en tidsmæssig forskydning. Efter Q3-resultatet, der oversteg forventningerne på både omsætning og ordreindgang (89 MEUR mod vores estimat på 33 MEUR), og ledelsens melding om, at kun 15-20 % af Mikkeli-kontraktens værdi på nuværende tidspunkt er i ordrereserven, opjusterer vi vores finske omsætningsestimater med 22 % for 2026 til 151 MEUR og med 19 % for både 2027 og 2028. Vi opjusterer også den finske driftsmargin til 4,8 %, 5,9 % og 4,8 % for 2026-2028 (tidligere 3,6 %, 3,8 % og 4,1 %). Endnu vigtigere er det, at Finland historisk set har haft underskud eller har været stort set urentabelt i første halvår, da volumen var for lav til at bære den faste omkostningsbase, og ordrebogen på 137 MEUR ved udgangen af Q3 (Q3'25: 97 MEUR) fjerner en stor del af det problem med udgangen af 2027. Som følge heraf står Finland nu for omkring 20 % af vores prognose for segmentets driftsresultat for 2027 mod tidligere ca. 10 %.

• Selvom den svenske omsætning kom ind over vores estimat, faldt driftsrentabiliteten på 8,4 % væsentligt under vores estimat på 9,7 %, og ledelsen oplyste, at oppstartsomkostningerne fortsætter, så længe den nuværende vækstrate inden for Civil Engineering varer ved. Vi nedjusterer derfor den svenske driftsrentabilitet til 8,4 %, 8,2 % og 8,6 % for 2026-2028 (tidligere 9,1 %, 8,9 % og 8,9 %). Vores estimater for den svenske omsætning er stort set uændrede, da ordrereserven fortsat understøtter den nuværende produktionstakt.

• Rådgivning nedjusteres på både omsætning og rentabilitet. Da antallet af konsulenter i opgave faldt yderligere, og den rullende 12-måneders book-to-bill på 0,7x ikke giver nogen støtte til et kortsigtet opsving, sænker vi Rådgivnings omsætning med 7 % for 2026 og med omkring 10 % for 2027-2028 samt sænker driftsrentabiliteten til 1,1 %, 1,9 % og 2,7 % (tidl. 2,1 %, 2,5 % og 3,0 %). Vi bemærker dog, at hele omsætningsnedgangen stammede fra projektpersonalevirksomheden med lavere margin på det norske offshoremarked, hvorfor mix-effekten er mindre skadelig, end omsætningstallene alene antyder. Dette er årsagen til, at vi fastholder en gradvis marginforbedring frem mod 2028, selvom vi sænker omsætningsbasen.

• Da overskuddet i EBIT for Q3 lå fuldstændig uden for de operative segmenter og blev understøttet af værdireguleringstesten på ca. 1,7 MEUR på total return swap-instrumentet, tager vi gevinsten med i vores the rapporterede EBIT for 2026, men udelukker den fra vores justerede EBIT, og vi antager ikke yderligere swapgevinster i vores prognoser, da instrumentet markeres til aktiekursen og ikke kan prognostiseres. Dette er årsagen til, at vores estimat for det justerede EBIT for 2026 falder med 3 %, mens vores estimat for det rapporterede EBIT stiger med 1 %.

• Under den operative linje er revisionerne moderat positive. Nettorenteudgifter og -indtægter blev positive i Q3, resultatandelen fra associerede virksomheder og joint ventures bidrog med 0,8 MEUR over de første ni måneder, og den effektive skattesats på 19,3 % lå under vores antagelse på 21 %. Sammen med swap-gevinsten i den rapporterede EBIT løfter dette vores estimater for det rapporterede nettoresultat med ca. 4 % for 2026 og med ca. 1 % for 2027-2028. Vores udbytteestimater er uændrede.

• Vi aflagerer vores pengestrømsestimater stort set uændrede. I betragtning af ledelsens forklaring på den forsinkede kundebetaling på 31 MEUR og den forventede frigørelse af arbejdskapital knyttet til det strategiske projekt, fortsætter vi med at modellere en stærk pengestrøm i Q4, hvor NYAB forbliver i en netto kassebeholdning i hele prognoseperioden.

CEO-interview - NYAB Q3'26

NYAB, audiocast, Q3'26

Operationelle indtjeningsdrivere

• NYABs ordrereserve inden for Civil Engineering (ekskl. Uppsala-joint venturet) lå på rekordhøje ca. 580 MEUR ved udgangen af Q3 (Q2'26: 502 MEUR) og på 874 MEUR inklusiv NYABs andel på ca. 294 MEUR af Uppsala-sporvognsprojektet. Eksklusive Uppsala sikrer en ordreindgang på koncernniveau på ca. 261 MEUR i Q3, anført af Letsi-Svartbyn-kraftledningen på ca. 140 MEUR, en stærk visibilitet ind i 2027.
• Efter konverteringen af Uppsala og Letsi-Svartbyn beløber den anslåede værdi af potentielle udførelseskontrakter fra den tidlige fase sig til ca. 200 MEUR, hvilket primært vedrører industrikunder, herunder SSAB-aftalen om tidligt arbejde i Luleå. Ledelsen gentog, at NYAB aldrig har vundet en Fase 1- eller tidligt arbejde-aftale uden efterfølgende at modtage udførelsesordren.
• Opptrappingen af Mikkeli-datacenterprojektet, hvor kun 15 til 20 % af kontraktværdien hidtil er indregnet i ordrereserven, understøtter de finske volumener og betyder, at Finland går ind i 2027 med en væsentligt højere startordrereserve end året før.
• Flere store flerårige kontrakter underskrevet i løbet af de seneste 12 måneder fortsætter med at give selskabet visibilitet for de kommende kvartaler og forbedrer forretningens forudsigelighed, samtidig med at sæsonudsvingene reduceres.
• Omsætningsvæksten opskalerer faste omkostninger en smule, selvom oppstartsomkostningerne fortsætter, så længe den høje vækstrate varer ved
• Bæredygtig forbedring af rentabiliteten i de finske forretninger tættere på niveauet for den svenske forretning
• Succesfuld eksekvering med at forbedre rentabiliteten i de opkøbte Dovre-forretninger
• Fremdrift i Skarta Energy-projektudvikling (herunder eventuelle udviklingsgebyrer) eller salg af ejerskab

Vi mener desuden, at det er værd at bemærke, at vi tror, selskabet har potentiale til at accelerere sin vækst gennem opkøb over tid på grund af den stærke balance. På kort sigt vurderer vi dog, at større M&A-aktivitet er usandsynlig, da vi forventer, at selskabet vil fokusere på integrationen af Dovres forretninger.

Med en rekordstor underliggende ordrebog, reduceret sæsonudsving, en positiv efterspørgselsudsigter i Sverige og et strukturelt forbedret billede i Finland vurderer vi fortsat, at risikoniveauet for indtjeningsvæksten er faldende. Vi mener dog ikke, at det endnu er berettiget, at NYAB handler i den øvre ende af vores acceptable intervaller. Q3 viste, at gennemstrømningen fra stærk volumenvækst ikke er automatisk, da visse opstartsomkostninger holdt den svenske margin tilbage, Rådgivning fortsat udvander koncernens rentabilitet i en tid med svag markedsaktivitet, og målet om en EBIT-margin på >7,5 % er blevet udskudt over to regnskabsår. Når vi vejer disse faktorer op mod hinanden, mener vi, at det på nuværende tidspunkt er berettiget, at NYAB handler i midten af vores intervaller, omkring 11-12x EV/EBIT og 13-14x P/E, hvilket aktien stort set har nået på vores 2026-estimater. Til vores kursmål vil 2027 EV/EBIT- og P/E-multiplerne være henholdsvis ca. 10,4x og 14,6x. Efter vores opfattelse vil et ryk op i intervallet kræve en vedvarende marginfremgang i Rådgivning, tegn på at forbedringen i den finske rentabilitet holder over et helt år, og en glat konvertering af den rekordstore ordrebog uden de eksekveringsproblemer, der historisk set har straffet denne sektor.

SOTP og DCF indikerer et mere moderat potentiale opad

Forventet afkast for de kommende år

Vi har også set på en investors forventede afkast over de næste et par år ved at forenkle den acceptable værdiansættelse og vores 2028-indtjeningsestimater. Efter vores opfattelse kan NYAB's forretning blive værdisat til 11x-12x EV/EBIT og omkring 13x-14x P/E ved udgangen af 2028 baseret på vores aktuelle estimater. Dette kræver dog, at selskabet opretholder en rentabilitet over gennemsnittet for branchen, og at der ikke sker større ændringer i selskabets vækstforventninger.

Baseret på dette og vores aktuelle estimater mener vi, at NYAB kan blive værdisat til omtrent 10,2-11,2 SEK pr. aktie ved udgangen af 2028 (med den aktuelle EUR/SEK-valutakurs). Til den aktuelle aktiekurs på 8,19 SEK vil det forventede gennemsnitlige årlige afkast være omkring 13 %, og vi forventer, at investoren modtager et årligt udbytteafkast på ca. 2-3 %. Det gennemsnitlige årlige forventede samlede afkast på cirka 15-16 % forbliver derfor over det afkastkrav på egenkapitalen, vi anvender (9,6 %), men marginen er faldet tydeligt som følge af aktiekursudviklingen. Beregningen tager dog ikke højde for NYAB's andel i Skarta Energy eller Uppsala joint venturet, hvorfor den udelukkende fungerer som et understøttende element for værdisættelsen.

Afslutningsvis vurderer vi, at det forventede afkast på aktien fortsat er attraktivt, men mindre end på tidspunktet for vores <a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" class="text-primary underline" href="https://www.inderes.se/companies/NYAB/extensive">omfattende analyse</a>.

Afspejlende dette overordnede billede ser vi det risikojusterede forventede afkast på aktien til at ligge over vores anvendte afkastkrav på egenkapitalen over de næste 12 måneder, men ikke længere på et niveau, der berettiger til en Køb-anbefaling, da aktiekursen er steget mere end vores estimater siden vores omfattende analyse. Som følge heraf sænker vi vores anbefaling til Akkumulér, samtidig med at vi løfter vores kursmål til 9,5 SEK (var 9,2 SEK), hvilket afspejler vores højere omsætningsestimater og den forbedrede finske indtjeningsprofil.