Nordeas Q2 udviklede sig godt, og både udlånsporteføljen og kapital under forvaltning fortsatte med at vokse. Udsigterne er også gode, og vi har derfor hævet vores indtjeningsestimater let for de kommende år. Vi justerer vores kursmål til EUR 17,5 (tidligere 16,5) i tråd med vores indtjeningsestimater, men sænker vores anbefaling til Reducér (tidligere Akkumulér), da kursstigningen har taget det bedste af det forventede afkast.

Bunden i nettorenteindtægterne er passeret

Nordea rapporterede et bedre Q2-resultat end ventet. Som forventet vendte nettorenteindtægterne tilbage til kvartalsvis vækst som følge af en øget udlånsportefølje. Gebyr- og provisionsindtægterne udviklede sig også stærkt, og kapital under forvaltning steg med næsten 10%. Den største positive overraskelse i forhold til vores estimater kom dog fra forsikringsaktiviteterne og dagsværdireguleringer. Driftsomkostningerne voksede til gengæld på linje med vores forventninger, da løninflation og IT-investeringer opvejede effekten af det faldende medarbejderantal. I sidste ende oversteg Nordeas resultat vores estimater med ca. 5% som følge af højere indtægter og mere moderate nedskrivninger på udlån end ventet. I forbindelse med regnskabet foretog Nordea en lille positiv justering af sin indtjeningsguidance for 2026 og forventer nu en omkostningsprocent på 44-45% (tidligere ”omkring 45%”).

Lønsomhedsudsigterne er stærke

Vi har opjusteret vores estimater for gebyr- og provisionsindtægter efter den stærke vækst i kapital under forvaltning. Vi har også hævet vores estimat for væksten i udlånsporteføljen en anelse. Vores estimater for nedskrivninger på udlån i indeværende år er til gengæld faldet. Samlet set stiger vores indtjeningsestimater for de kommende år med 2-3%.

Vi forventer, at Nordeas sammenlignelige indtjening vender tilbage til vækst i 2026, særligt drevet af gebyr- og provisionsindtægter. Fremadrettet forudser vi en stabil indtjeningsvækst (i gennemsnit ~4% årligt) som følge af stigende indtægter og god omkostningsstyring. Vi mener, at bunden i nettorenteindtægterne er set på kvartalsbasis, og derudover forventer vi, at gebyr- og provisionsindtægterne fortsætter med at vokse. Væksten i gebyr- og provisionsindtægterne drives primært af kapitalforvaltning, som vi forventer fortsat vil vokse hurtigere end de øvrige bankaktiviteter. Vi forventer, at nedskrivninger på udlån forbliver moderate og omtrent på det normaliserede niveau, selskabet estimerer (0,10% af udlånsporteføljen årligt).

Vores indtjenings- og lønsomhedsestimater ligger under Nordeas mål, som vi finder ambitiøse (EPS på ~2 EUR og en egenkapitalforrentning på klart over 15% i 2030). Vi forventer, at Nordeas lønsomhed forbliver over 15% og gradvist forbedres, hvilket vi anser for et fremragende niveau i den konkurrenceprægede banksektor. Vi estimerer, at udlodningerne til aktionærerne forbliver generøse, da banken supplerer sine udbytteudlodninger med løbende aktietilbagekøbsprogrammer (samlet udlodning til aktionærerne ~85% af resultatet).

Det bedste afkast ligger nu bag os

Baseret på vores forventninger om en egenkapitalforrentning på 15-16% og et afkastkrav på 9,5% opererer vi med en P/B på 1,8-1,9x for Nordea, hvilket med bankens nuværende egenkapital berettiger til en aktiekurs på EUR 16-18. Vores kursmål ligger tættere på den øvre ende af intervallet, da udsigterne for både udlånsefterspørgsel og kapitalforvaltning generelt er positive trods geopolitisk usikkerhed. Efter kursstigningerne er prissætningen af aktien efter vores opfattelse dog blevet neutral, og det forventede afkast for de kommende år ligger omtrent på niveau med afkastkravet i vores beregninger. Selvom det forventede afkast ikke er dårligt, mener vi, det er berettiget at vente på et bedre indgangsniveau. Sammenlignet med peer group er Nordeas værdiansættelse ikke anstrengt i betragtning af de bedre lønsomhedsudsigter, men de markant øgede værdiansættelsesniveauer i banksektoren maner efter vores opfattelse allerede til forsigtighed.