Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på engelsk 12.11.2026, 06.00 GMT. Giv feedback her.

Multitudes Q3-resultat oversteg vores forventninger drevet af lavere nedskrivninger end forventet. Vi ser 2026-forventningerne som værende inden for absolut rækkevidde, og vi ser også solide indtjeningsdrivere for næste år, selvom dette år er blevet understøttet af nogle positive engangsposter. Vi hæver vores operative estimater en smule, men vores EPS-estimater falder som følge af renteomkostningerne på det nye AT1-instrument. Generelt leverer forretningen en god præstation, hvilket endnu ikke er afspejlet i værdiansættelsen. Vi gentager vores Køb-anbefaling og kursmålet på EUR 8,0.

Q3-resultat over vores forventninger

Multitudes driftsindtægter i Q3 steg til 59,7 MEUR (Q3'25: 52,3 MEUR) og var på linje med vores forventninger. Nettorenteindtægterne var stort set uændrede år-til-år (stadig negativ år-til-år-effekt i Detailbank, men vækst i forhold til forrige kvartal), mens nettogebyrindtægterne blev fordoblet til 10,6 MEUR takket være Sortters første fulde kvartal i koncernen. Resultatet før skat steg til 10,8 MEUR (Q3'25: 7,0 MEUR), hvilket var klart over vores estimat på 9,6 MEUR. Det bedre resultat skyldtes nedskrivninger (16,2 MEUR, -15% år-til-år), som mere end ophøjede de lidt højere driftsomkostninger end forventet. EPS landede på EUR 0,34 (Q3'25: EUR 0,25) mod vores estimat på EUR 0,29.

Multitude gentog sine forventninger om et nettoresultat på 30 MEUR for 2026 samt målet om en årlig vækst i nettoresultatet på 20% i 2027-2028. Efter et stærkt Q3 ser vi ingen større udfordringer i 2026-forventningerne, og vi estimerer, at nettoresultatet lander på 30,6 MEUR.

Operative estimater op, men nyt AT1 tynger EPS

Vi har hævet vores omsætningsestimater en smule, da vi tror på, at det nye AT1-instrument vil muliggøre yderligere vækst i udlånsporteføljen. Vores EBT-estimater for 2026-2028 steg med 2-6%. Vores EPS-estimater faldt dog med 9-14% for 2027-2028, da vi har inkluderet det nye AT1-instrument på 50 MEUR. Dets kuponrente (9% + 3-måneders Euribor, tæt på 6 MEUR om året med de nuværende renter) indregnes under nettoresultatet og påvirker kun EPS. På kort sigt kan forbedringen af nettoresultatet på ca. 6 MEUR, som antydes af 2027-målet, derfor gå næsten udelukkende til AT1-indehaverne. Hvis Multitude imidlertid formår at øge sin udlånsportefølje (Multitude har estimeret, at AT1 giver plads til 300-350 MEUR mere udlån) med en god risikoprofil, kan afkastet på denne kapital efter vores opfattelse sagtens forblive attraktivt på mellemlang sigt.

For 2027 ser vi gode indtjeningsdrivere: Detailbankens nettorenteindtægter vender tilbage til moderat vækst (vokser allerede i forhold til forrige kvartal), helårskonsolidering af Sortter, et moderat turnaround i SMV-bankvirksomhed (trenden er allerede forbedret) og engrosbankens fortsatte rentable vækst. Det er dog værd at bemærke, at Sortter-andelen og reguleringer af earn-out-forpligtelser har understøttet 2026-resultatet med ca. 6-7 MEUR, hvilket gør næste års sammenligningsperiode sværere. Vi forventer et nettoresultat for 2027 på 36,9 MEUR (+21%), hvilket er i overensstemmelse med selskabets vækstmål, men den EPS, der bedre afspejler indtjeningen til aktionærerne, vokser med kun 9% i vores estimater.

Værdiansættelsen forbliver meget lav, selvom forretningen udvikler sig godt

Vi værdiansætter Multitude som en bank, selvom selskabets voksende asset light-gebyrindtægter, yderligere fremhævet af Sortter, understøtter det acceptable værdiansættelsesniveau. Efter vores opfattelse er et acceptabelt P/B-forhold for Multitude fortsat 0,85-1,15x. Behandles obligationerne med uendelig løbetid som gæld, er Multitudes P/B for 2026e 0,75x, hvilket er klart under intervallet, mens de justerede P/E-forhold for 2026-2027 er på henholdsvis kun 5,8x og 5,3x. Det forventede udbytteafkast er også højt (2026e: ~10%). Multitudes risikoprofil er højere end for traditionelle banker, men med den nuværende værdiansættelse og forretningens fortsat gode udvikling ser vi forholdet mellem risiko og afkast som meget attraktivt.