Bittium Q4'25: Vi mener, at guidance og værdiansættelse ikke stemmer overens

Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 20.2.2026, 06.00 GMT. Giv feedback her.

Vi sænker vores anbefaling for Bittium til reducer (tidligere akkumulér) og vores kursmål til 34,0 EUR (tidligere 36,0 EUR). Resultatet for Q4 var samlet set fremragende for Defense & Security-segmentet, men Medical- og Engineering Services-segmenterne levede ikke op til vores forventninger. Forventningerne til 2026 var dog en klar skuffelse, og selvom vi anser dem for at være konservative i forhold til udsigterne for forsvarssektoren, har vi justeret vores estimater markant ned. Selvom vi mener, at de langsigtede udsigter stadig er fremragende, er værdiansættelsen efter vores mening for stram. Situationen kan dog hurtigt ændre sig med nye ordrer, da en moderniseringsbølge inden for taktisk kommunikation er i gang. 

Defense & Security leverede enestående resultater i Q4

Bittiums omsætning steg i Q4 med 62,5 % til 53,9 MEUR, hvilket overgik vores estimat. Væksten kom fra Defense & Security-segmentet, hvis omsætning steg med 90 % til i alt 45 MEUR. Størstedelen af væksten kom fra licensaftalen for Tough SDR-teknologien, der blev underskrevet med Indra i december, men væksten var også meget stærk uden for denne aftale. Koncernens Q4-driftsresultat steg til 15,4 MEUR (Q4'24: 6,0 MEUR), svarende til 28,5 % af omsætningen. Efter selskabets positive nedjustering var dette lidt under vores estimat (16,2 MEUR), som lå omtrent midt i guidance-intervallet. Afvigelsen forklares af kraftigt øgede afskrivninger, som selskabet foretager på aktiverede Tough SDR-udviklingsomkostninger i forbindelse med Indra-aftalen. EBITDA var 23,0 MEUR, hvilket overgik vores estimat på 19,0 MEUR med en klar margin. Vi fremhævede i vores preview muligheden for, at Bittium ville foretage skønsmæssige afskrivninger på historiske Tough SDR-aktiveringer i forbindelse med Indra, og det gjorde selskabet også. Samlet set var udviklingen i Defense & Security-segmentet i Q4 klart bedre end vores estimater, mens de mindre segmenter lå klart under vores forventninger. Bestyrelsen foreslår et udbytte på 0,15 EUR for regnskabsåret samt en bemyndigelse til et ekstraordinært udbytte på 0,15 EUR, så det samlede udbytte kan blive 0,30 EUR pr. aktie. Vi har sat "realiseret" på dette niveau.

Guidance var en skuffelse, men i sidste ende ikke så dramatisk

Bittium forventer en omsætning på 140-155 MEUR og et driftsresultat på 26-32 MEUR for 2026, hvilket ifølge selskabet påvirkes af afskrivninger svarende til licensindtægter, der modtages i 2026. Disse skønsmæssige afskrivninger, som tilsyneladende fortsætter i takt med Indra-indtægterne, tynger resultatet delvist kunstigt. Derudover meddelte selskabet, at omsætningen og driftsresultatet forventes at være vægtet mod H2'26, og vi forventer i vores estimater, at Indra-licensindtægterne igen vil falde i Q4. Guidance lå klart under vores forventninger, og vi anser den for at være konservativ i forhold til de fremragende udsigter på forsvarsmarkedet og en ordrebog, der er vokset med 72 %. "Pladsen" afsat til vækst uden for Indra virker moderat, men nye kunder, der vindes i år, vil naturligvis afspejles mere i omsætningen i de kommende år. Bittium oplyste, at de er i aktiv dialog med over ti forskellige lande om behovet for at modernisere taktisk kommunikation, så der er efterspørgsel, og konkurrencesituationen er fortsat gunstig. På den måde er de langsigtede udsigter efter vores mening fremragende, selvom vi har sænket vores resultatestimater for de kommende år markant. Vores EBITDA-estimater for de kommende år, som i dette tilfælde bedre afspejler operationelle ændringer, faldt dog kun med cirka 5 %.

Værdiansættelse kræver fremragende præstationer

Generelt er Bittiums værdiansættelse igen ekstremt stram efter de sænkede estimater og den stigende aktiekurs. Vores sum-of-the-parts-beregning faldt til cirka 34 EUR, selvom vi accepterede en endnu højere værdiansættelsesmultipel for Defense & Security-segmentet. Den fremragende position midt i Europas moderniseringsbølge inden for taktisk kommunikation understøtter udsigterne og værdiansættelsen, men selv moderate multipler skal man igen vente på indtil 2028. Udsigterne kan ændre sig ofte i løbet af året i takt med udbud (især i Storbritannien), men vi mener, at aktiens risiko/afkast-forhold nu er svagt.