Automatisk oversættelse: Oprindeligt udgivet på finsk 13.8.2026, 06.15 GMT. Giv feedback her.

Betolars halvårsrapport var operationelt svag, især da nye ordrer lå under vores estimater. Vi har indarbejdet de strategiske, finansielle og strukturelle ændringer, som selskabet har meddelt i de seneste måneder, i vores estimater. Samlet set faldt vores estimater, efter at vi havde reduceret vores forventninger til tempoet i kommercialiseringen. Den styrkede likviditetsposition gennem finansieringsordningerne giver den nye ledelse råderum til at fremme kommercialiseringen, men de relativt høje kapitalomkostninger kræver en meget stærk fremdrift i kommercialiseringen, for at der på lang sigt er noget tilbage til de nuværende aktionærer. Med ændringerne i estimaterne sænker vi kursmålet til 0,9 EUR (tidligere 1 EUR) og gentager vores Sælg-anbefaling.

Ét projekt stod for tallene i begyndelsen af året

Betolars omsætning på 0,9 MEUR og EBITDA på -2,1 MEUR i H1 lå under vores estimater. Omsætningen mere end fordobledes fra sammenligningsperioden, og væksten skyldtes ifølge vores vurdering praktisk talt udelukkende indtægtsførelsen af infrastrukturordren fra oktober 2025. Indgående ordrer udgjorde 0,3 MEUR, hvilket var markant under vores estimat på 0,5 MEUR, og i Q2 var akkumuleringen meget svag med 0,1 MEUR.

Vindene af forandring har blæst i de seneste måneder

De seneste måneder har ændret Betolars retning betydeligt. Den oprindelige idé om at erstatte cement med geopolymere spiller praktisk talt ikke længere en rolle i den fremtidige strategi, og i stedet er der en revision af forretningsmodellen og strukturen, hvor Betolar positionerer sig som teknologileverandør og søger partnere til at finansiere kommercialiseringen af metaludskillelsesteknologi og beskyttelsesløsninger til kritisk infrastruktur. Vi forventer, at den meddelte hensigtserklæring vedrørende metaludskillelsesteknologien vil blive implementeret i løbet af indeværende år, og det er denne antagelse, vores nye estimater bygger på. Vi forventer, at de eftertragtede licensindtægter fra metaludskillelsesteknologien med høj margin først vil begynde at akkumulere inden for 3-5 år, mens vores største forventninger til kommercialiseringens fremdrift i de kommende år ifølge vores vurdering ligger inden for de lavere marginer i formidling af højovnsslagge samt andre projekter, herunder løsninger til beskyttelse af kritisk infrastruktur. Skiftet af administrerende direktør, strategi- og strukturændringerne samt en planlagt kapitalmarkedsdag til efteråret er ifølge vores fortolkning en nødvendig reaktion på en langsommere kommercialisering end forventet. Som en afspejling af den langsommere kommercielle fremdrift end tidligere estimeret, har vi sænket vores estimater for de kommende år, og derudover har vi inkluderet de planlagte ændringer i struktur, finansiering og strategi i vores estimater. Som følge heraf faldt vores resultatestimater, og vi forventer, at pengestrømmen først bliver positiv i det næste årti. Med finansieringsordningerne er selskabets finansieringsbehov ifølge vores vurdering dækket i cirka to år, hvilket påvirkes af kommercialiseringens fremdrift samt investeringerne i de kommende år.

Risiko/afkast-forholdet er i øjeblikket ikke attraktivt

Aktien er dyr målt på omsætningsmultipler, med en EV/S på 15,0x for indeværende år og 10,3x for næste år. På lang sigt er værdien af vores DCF-model, der er baseret på et kommercielt gennembrud, 0,9 EUR. For aktionærerne er det desuden vigtigt, at kommercialiseringen skrider frem allerede i de kommende år, da de mellemliggende finansieringsinstrumenter, der har fortrinsret foran aktionærerne, akkumulerer renter med en hastighed på knap 10 % i de kommende år. Betolars afkastforventning forbliver meget binær: hvis et kommercielt gennembrud lykkes, tilbyder det store marked en mulighed for mangedobling, mens en potentiel refinansiering, der medfører tab af investeret kapital for de nuværende aktionærer, tynger på den anden side. Den nuværende dårlige visibilitet for et kommercielt gennembrud gør risiko-afkastforholdet svagt i vores optik.