Vi har opdateret vores investeringscase på Trifork i forbindelse med Q3 2026-resultaterne og den indsnævrede 2026 guidance.

Omsætningen blev EUR 61,0 mio. svarende til 27,8% organisk vækst, og 6,4% justeret for hardware. Justeret EBITDA steg 40% til EUR 10,4 mio. med en margin på 17,0% mod 15,0% året før. Begge tal lå over konsensus på EUR 56,1 mio. og EUR 9,0 mio. 

Guidance blev indsnævret til en omsætning på EUR 235 til 240 mio. (tidligere EUR 230 til 240 mio.) og en justeret EBITDA på EUR 35 til 37 mio. (tidligere EUR 35 til 40 mio.), svarende til 9,0 til 11,3% organisk vækst mod 7,0% i 2025.

Årets forløb og kvartalet bekræfter overskriften på vores case: produkttransformationen leverer, og AI-positioneringen bliver tydeligere.

Products voksede organisk med 96,4%, og 25,4% justeret for hardware, og stod for 54% af den justerede EBITDA på 45% af omsætningen mod 37% af omsætningen i Q2. Det er den operationelle gearing, strategien er bygget på. Services var fladt, men leverede en margin på 16,4% mod 13,8% året før. Den flade toplinje dækker over, at Trifork bevidst fravælger de serviceområder, hvor AI-baseret kodning presser priserne, mens de produktnære engagementer vokser. CEO Jørn Larsen vurderede på vores investorkald, at der ikke er meget tilbage at fjerne. Det peger efter vores opfattelse mod, at den underliggende vækst bliver mere synlig i løbet af 2027. 

Resultaterne peger i retning af, at der er substans bag formodningen om, at AI-markedet er ved at modnes. Fokus har været på token maxing og på at bruge de største modeller, men flytter sig mod omkostninger og styring: hvilken model der er god nok til opgaven, hvad forbruget koster, og hvordan AI-agenter kan køre med sporbarhed og adgangskontrol. Værdien flytter dermed fra modellen til det lag, der orkestrerer og sikrer den, og det er her Trifork står med Corax, egne danske datacentre og en stærk compliance-profil. 

En kraftig forøgelse af hardwaresalget er et af de tydeligste signaler i kvartalet. I de første ni måneder udgjorde det EUR 16,8 mio. mod EUR 11,3 mio. året før, heraf EUR 11,2 mio. i Q3 alene. Hardware er udstyret, Netic installerer for at drive kundens workloads, og det indregnes ved kontraktstart. Det er ikke et engangssalg, men første skridt i en lang kontrakt, og en ledende indikator for den tilbagevendende licensomsætning, der starter omkring seks måneder efter. Q3-salget understøtter dermed accelererende licens- og softwaresalg i 2027 med højere margin end hardware og en løbetid på 5 til 10 år. Bagsiden er volatile kvartalstal og kortsigtet marginudvanding.

Det har fået os til at belyse datacenter- og driftsforretningen i Netic nærmere. Netic tager 100% driftsansvar for kundernes forretningskritiske applikationer, primært i egne danske datacentre, og forretningen drives af det stigende fokus på EU-datasuverænitet. Den tendens ventes at fortsætte i flere år, efterhånden som europæiske myndigheder og virksomheder tager ejerskab over deres egen digitale infrastruktur. Netic ventes at udgøre en fjerdedel af koncernomsætningen i 2026 og har mere end fordoblet omsætning og indtjening på to år. Modellen giver vækst uden tung balanceopbygning, fordi kapaciteten i vid udstrækning ligger hos leasinggivere og kunder.

Derfor har vi også udvidet peer-gruppen. Trifork er midt i transitionen mod en produktorienteret model, og delene bør vurderes op mod forskellige typer selskaber. Ud over nordiske og større internationale IT-konsulenthuse indgår nu datacenterselskaber for Netic og softwareselskaber for resten af Products.

Trifork handler på 7,6x EV/EBITDA (2026E) og 6,4x (2027E) mod en peer-median på 8,3x og 7,2x. Rabatten synes ikke godtgjort, idet Trifork med 6,6% forventet vækst i 2026E ligger over peer-medianen på 3,1%. Netic måles mod datacenter-peers på 6,8x og resten af Products mod software-peers på 10,3x, så med software som en stigende del af forretningen bør det relevante multipelsæt bevæge sig mod den højere ende.

Korrigeres der for de bogførte Labs-værdier, som ikke genfindes hos peers, handler Trifork til 5,5x (2026E) og 4,7x (2027E). På risikosiden er en af de væsentligste selskabsspecifikke risikofaktor dog de resterende EUR 44 mio. i LabsX, som endnu ikke er markedstestet. Realiseringen ventes inden for 24 måneder, men uden konkret timing kan det være vanskeligt for markedet at indprise værdierne fuldt ud. 

Værdiansættelsen understøttes desuden af balancen. Triforks stærke cash-generering og lave gældsniveau understøtter fremtidige udlodninger, selv med M&A på bordet, og yderligere exits i Labs kan løfte udlodningerne. 

Blandt risici kan kan nævnres AI kræve nye prismodeller i serviceforretningen, og omkostningerne til AI-modeller er endnu ikke aftalt i alle fastprisaftaler. marginforbedringen i Q3 i service indikerer dog, at den risiko er aftagende.

Ud over de Trifork-specifikke forhold synes hovedrisici i casen fortsat at være drevet af de risici, der generel ligger i branchen og til AI. AI kan udvikle sig hurtigere end i dag forudsat og reducere behovet for software og IT-services, hvilket holder multiplerne nede i hele sektoren, og svagere makroøkonomiske forhold kan reducere efterspørgslen efter software- og konsulentydelser. 

Vi afholdt et online live-event i forbindelse med regnskabet, hvor ledelsen præsenterede kvartalet og besvarede spørgsmål fra investorerne. Se eller gense eventet her: https://www.inderes.dk/videos/trifork-praesentation-af-q3-2026-samt-qanda

Næste begivenhed er Triforks Capital Markets Day i København den 11. december. 

Disclaimer: HC Andersen Capital modtager betaling fra Trifork for en Corporate Visibility/Digital IR-abonnementsaftale. Michael Friis og Victor Skriver, kl. 16:00 d. 02.11.2026.